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1.3.2.1.1. Quelle est l’importance des marchés financiers pour l’économie européenne ?

Les économies modernes ont une dimension monétaire et financière d’une importance fondamentale, qu’il s’agisse du fonctionnement du secteur productif, des échanges commerciaux, de l’action de l’Etat, de la gestion de l’épargne ou des relations internationales. La construction européenne n’échappe pas à la règle. En créant la monnaie unique, elle a cherché à éliminer les variations des taux de change dont la volatilité perturbait les échanges intra zone et à favoriser l’intégration du secteur financier. Il s’agissait de mettre en œuvre les engagements pris dans le cadre de l’Acte unique européen de créer un grand marché européen et d’asseoir l’euro sur un marché intérieur efficient.

1.3.2.1.2. Qu’est-ce que le marché financier ?

Le recours à l’épargne en vue d’assurer le financement de l’économie est assuré principalement par deux canaux :

• les financements intermédiés * : ce sont notamment les crédits obtenus auprès des banques commerciales qui s’interposent en tant que contrepartie entre les déposants et les emprunteurs ; et,

• les financements désintermédiés : le recours direct aux marchés des capitaux par émission de titres vendus directement aux investisseurs .

On entend par marché financier, ou marché des capitaux, l’ensemble des structures gouvernant l’exécution des transactions désintermédiées. Les émetteurs et les investisseurs y agissent pour leur propre compte avec le concours technique de prestataires de services. De ce fait, le marché financier draine une part importante de l’épargne privée. Il est le lieu physique ou virtuel où se rencontrent l’offre et la demande de capitaux et où se nouent les transactions qui engendrent des flux financiers.

Sous l’impulsion de l’informatisation et du recours croissant à l’Internet le marché financier est un secteur qui bénéficie très largement de l’innovation. Elle a entraîné une offre de plus en plus variée de produits financiers - et de leurs dérivés - destinés à mieux répondre aux besoins des participants et à faciliter la gestion des risques que comporte tout investissement.

Le fonctionnement du marché s’appuie sur des infrastructures permettant la négociation (bourses, plates-formes informatiques),  la compensation* des ordres, le règlement des transactions, la livraison et à la conservation des titres, souvent dématérialisés, ainsi que l’acheminement des fonds (systèmes de paiement).

Le marché financier est soumis à des lois, directives et règlements visant tant les produits traités que le comportement des agents qui y participent. Ils sont promulgués à l’échelon européen, national ou par des associations professionnelles.

Ils font aussi l’objet de négociations au niveau international pour assurer l’harmonisation et la fluidité des transactions dans un marché de plus en plus globalisé. Dans la conception, mise en œuvre et application des règles les « Régulateurs Nationaux » jouent un rôle primordial et, pour ce qui est du marché financier de l’euro, ces derniers ont créé des instances de concertation permanentes.

1.3.2.1.3. Quelles sont les composantes des marchés financiers ?

Les acteurs peuvent être classés en trois catégories :

• les contractants qui agissent pour leur propre compte et que l’on peut subdiviser en particuliers, investisseurs institutionnels et entreprises émettrices.
• les intermédiaires qui facilitent la rencontre des contractants acheteurs ou vendeurs. Ils peuvent aussi agir sous certaines conditions comme contrepartie pour l’exécution des ordres de leurs clients et entrent alors également dans la première catégorie.
• les régulateurs qui formulent les règles et les superviseurs qui en assurent le respect.

Les acteurs peuvent se rencontrer soit physiquement soit virtuellement (pc banking – bourses en ligne – plateformes de transactions électroniques).

Le marché financier peut aussi être décomposé par type de services offerts par les intermédiaires:

• services patrimoniaux : gestion de portefeuille – assurances
• services d’exécution ou d’intermédiation : émissions, ordres de bourse, structuration et marketing de transactions

Comme indiqué précédemment, il y a aussi les institutions financières de base : banques et compagnies d’assurance. Pour ces dernières, la couverture de risques est considéré comme un service intermédié* ne faisant pas partie à proprement parlé du marché des capitaux. Par contre elles sont aussi des acteurs importants du marché financier en tant qu’investisseurs institutionnels, assurant la gestion d’une partie importante de l’épargne privée sous forme de contrats d’assurance vie.

1.3.2.1.4. Comment mesure-t-on l’efficience des marchés financiers ?

L’efficience des marchés financiers se mesure par leur capacité à procurer les services fournis au moindre coût pour l’utilisateur, dans des conditions maximales de sécurité et de liquidité. Elle sera donc tributaire de facteurs tels que :

• la taille du marché (en valeur) pour chaque service (facteur de liquidité),
• le nombre de participants (facteur concurrence),
• la qualité des infrastructures qui est fonction du capital investi par les intermédiaires pour faciliter l’exécution des transactions,
• l’harmonisation des conventions de marché,
• l’intégration et le poids de la réglementation.

1.3.2.1.5. Quelle est l’importance de l’efficience des marchés financiers sur la performance économique ?

L’efficience des marchés financiers est mesuré en fonction du coût des transactions financières en général et de celui du financement des entreprises en particulier. Elle constitue donc un élément incontournable de la compétitivité.

L’introduction de l’euro a contribué à réduire les charges au sein de l’Union Economique et Monétaire (UEM) en éliminant le coût et les risques de change.  De même, l’intégration des systèmes de paiement a conduit à une réduction progressive des frais associés aux opérations transfrontalières.  Plus largement, dans l’ensemble de l’Union Européenne, l’intégration des marchés financiers en a élargi la taille ainsi que le nombre de participants, conduisant à un accroissement correspondant de la liquidité* et à une réduction des marges d’intermédiation.  Sur le plan réglementaire, le « Plan d’Action pour les Services Financiers », piloté par la Commission, a contribué à d’importantes avancées vers l’harmonisation et l’intégration.  

Toutefois, l’efficience des marchés financiers européens souffre de la persistance de cloisonnements imposés par des régimes législatifs et fiscaux différents d’un pays à l’autre. Cette situation rend  le coût des transactions financières en Europe plus élevé qu’aux Etats-Unis. 

1.3.2.1.6. Quelles ont été les grandes étapes de l’intégration des marchés monétaires et financiers européens avant l’euro ?

Il convient tout d’abord de rappeler que sous le régime financier d’avant 1914 les marchés financiers, quoique de taille beaucoup plus modeste, étaient de fait beaucoup plus intégrés, car les diverses monnaies circulaient librement et leur différentiation était basée exclusivement sur leur contenu métallique (or/argent). L’effondrement du système de « l’étalon or », qui ne survécut pas à la grande dépression des années 1930, conduisit à la fragmentation des marchés financiers réduits aux dimensions de chaque Etat. Outre les fluctuations de change entre monnaies, les réglementations et notamment les contrôles des changes ont entravé la libre circulation des capitaux à l’issue de la deuxième guerre mondiale.

Ce n’est que progressivement que ces contrôles ont été levés à partir des années 50 et que les forces du marché ont à nouveau progressivement créé des liens d’interdépendance entre les places financières. Celles-ci gardaient cependant une forte connotation nationale, quoique la coopération entre autorités politiques et monétaires se renforçât constamment sur le plan international au sein du Fonds Monétaire International (FMI)* et de la Banque des Règlements Internationaux (BRI)* ainsi qu’entre Ministres des Finances, en vue de gérer les chocs monétaires et financiers qui découlaient de la libéralisation progressive des mouvements de capitaux.

Cette coopération s’est parallèlement approfondie entre pays européens. Son application aux politiques économiques était déjà citée comme un sujet d’intérêt commun par le Traité de Rome de 1957. Dès 1958 l’Accord monétaire européen  (voir « Les ancêtres de l’euro au chapitre 1.2.1.) ouvrait la possibilité d’enserrer les taux de change intra-européens dans des marges de fluctuation. En 1964 fut créé un Comité des gouverneurs des banques centrales de la CEE. Postérieurement à la suspension de la convertibilité en or du dollar qui, depuis 1944, servait de référence universelle pour déclarer les taux de change officiels, et à l’abandon en 1973 du système des taux de change fixes mais ajustables, les gouvernements européens adoptèrent en 1979 le Système monétaire européen (voir chapitre 1.2.2.), qui maintenait des limites de fluctuation entre les monnaies des pays membres de la CEE. Si ce mécanisme fut difficile à appliquer, il constitua un banc d’essai irremplaçable avant d’établir une monnaie unique, mettant en relief la nécessité de faire reposer celle-ci sur une convergence des résultats macroéconomiques obtenus par chacun des pays participants. 

1.3.2.1.7. Qu’est-ce que le marché de « l’euro-dollar » ?

Dans les années 60’, un marché dit de « l’eurodollar » vit le jour. Il avait pour but de recycler les avoirs en dollars détenus par des non résidents américains et non soumis à la réglementation financière en vigueur aux Etats-Unis. Il assurait principalement le financement d’instruments d’endettement sous forme obligataire ou de crédits bancaires libellés dans la devise américaine. Une nouvelle étape dans ce développement fut l’utilisation par ce marché « supranational » et largement « non réglementé » d’autres monnaies, notamment le Deutsche Mark, mais aussi l’écu.
L’ouverture progressive du marché domestique américain d’abord - et de certains autres marchés nationaux ensuite - aux acteurs internationaux ralentit le recours à ce marché international « offshore » ce qui n’était pas pour déplaire aux autorités financières de la plupart des Etats. En effet, le marché offshore facilitait l’évasion fiscale, alors qu’un accord sur la fiscalité de l’épargne - en négociation depuis les années 80’ entre les pays Membre de l’Union - ne devait faire l’objet d’un consensus qu’en 2003, après l’introduction de l’euro.

1.3.2.1.8. Quelles sont les conséquences de l’UEM sur ces marchés ?

Les évènements précédents conduisirent à la préparation et à la ratification, en 1993, du traité de Maastricht, puis à la création de l’euro, monnaie adoptée par dix  Etats membres de l’Union Européenne à partir de Janvier 1999 auxquels se sont ajoutés depuis trois autres pays Membres. Cette monnaie est gérée par une banque centrale de type fédéral, le Système européen de banques centrales (SEBC), comportant en son centre une institution européenne nouvelle, la Banque centrale européenne (BCE), et dans les pays membres des banques centrales nationales qui assurent l’interface entre l’Eurosystème (on appelle ainsi la part du SEBC couvrant les pays de la zone euro) et les communautés bancaires et financières nationales. Les pays participant à la zone euro sont soumis à une politique monétaire unique décidée en toute indépendance par la Conseil des gouverneurs de la BCE.

Avec l’UEM une nouvelle phase d’accélération de l’harmonisation et d’intégration des marchés financiers des pays Membres de la zone euro s’engagea. Les marchés obligataires furent les premiers à s’intégrer avec la conversion des titres libellés en monnaie nationale en Euro et la création du plus grand marché de la dette publique européenne. Les émissions obligataires privées en euro suivirent aussitôt. Les mécanismes de paiements tant nationaux que transfrontaliers s’adaptent progressivement notamment sous l’impulsion de la Commission. Sur le plan des actions, un mouvement de concentration des bourses de valeurs s’amorça et est encore en pleine évolution. Ici le mouvement d’intégration ne se limite pas à la zone euro mais englobe aussi les marchés anglais et américain, reflétant une véritable globalisation des marchés de capitaux mondiaux. En parallèle avec ces développements il y eut aussi, au niveau Communautaire, une importante activité législative et réglementaire  encadrée par le processus « Lamfalussy » (voir 1.3.2.3. )

1.3.2.1.9. Quels sont les avantages de l'euro pour les entreprises ?

Les entreprises sont dans leur ensemble les grandes bénéficiaires de l'euro. L'histoire récente en Europe a montré que les déséquilibres économiques persistants entraînent des épisodes de sur-évaluation et sous-évaluation de monnaies nationales qui, s’ils persistent, gênent le commerce transfrontalier. Dans un marché où circulent librement biens et capitaux, les entreprises situées dans les pays à monnaies dites «fortes » peuvent voir leur compétitivité se réduire régulièrement : les afflux de capitaux renchérissent la monnaie sur le marché des changes au point que ces entreprises ne sont plus concurrentielles par rapport à celles situées dans des pays à monnaie « faible ». Ce phénomène est cependant largement contrebalancé par un taux d’inflation inférieur dans les pays à monnaie « forte » ce qui rétablit rapidement l’équilibre en faveur de ces derniers.

L'euro et les marchés financiers, interview de Chris Huhne, économiste  
Aide vidéo

Les pays à monnaie « faible » souffrent, en revanche, de taux d'intérêt élevés, destinés à freiner l'exode des capitaux  entraînant des coûts d'investissement plus importants.

Quoique ces phénomènes persistent à l’échelle mondiale, ainsi qu’en témoignent les effets de la globalisation, l’introduction de l’euro réduit considérablement ces dysfonctionnements coûteux pour les entreprises. En effet, alors que les transactions commerciales engendrant une opération de « change » concernaient en moyenne 30% du PIB des pays Membres de l’UEM avant la création de la monnaie unique, cette proportion s’est réduite aux environs de 10% depuis l’introduction de l’euro, immunisant d’autant les entreprises des effets des fluctuations de change.

Les entreprises bénéficient aussi des avantages d'une plus grande simplicité de gestion de trésorerie, de la transparence des prix, d'un accès au marché international des capitaux, de la facilité des paiements internationaux et du prestige de l'euro, qui permettra - à terme - d'augmenter sensiblement la part des transactions internationales libellées en euro plutôt qu'en USD, réduisant d’autant les risques de change associés. En même temps, la plus grande transparence des prix et l’élargissement du marché intérieur des biens et services intensifie la concurrence et engendre des gains de productivité. Cette évolution ne va pas sans une mobilité accrue de la main d’œuvre et des transferts de lieux de production.

En ce qui concerne la fiscalité, l’harmonisation est encore embryonnaire, la fixation de l’impôt  -  appliqué aux entreprises (impôt sur les bénéfices), aux échanges de marchandises (TVA) et aux instruments financiers (fiscalité de l’épargne) - restant l’apanage exclusif des pays Membres. L’objectif est prioritairement d’éviter une concurrence déloyale basée sur une fiscalité « discriminatoire ».  Un accord entre les Pays Membres de l’Union a été conclu en ce sens conduisant à l’élimination des « régimes spéciaux » destinés spécifiquement à attirer des investissements, en imposant un régime identique pour entreprises nationales et étrangères. Ceci ne réduit pas la possibilité d’une « concurrence fiscale » entre Etats (telle qu’elle existe aux Etats-Unis) par l’application d’une fiscalité diversifiée au niveau des entreprises et des personnes physiques, tant qu’au sein d’un même Etat, elle s’applique uniformément.
 
Avec l'euro, les grandes entreprises (surtout elles)  bénéficient aussi de systèmes améliorés de compensation*, qui sont parmi les plus modernes au monde. Le moindre coût de financement et la plus grande liquidité* du marché leur permet d'accélérer leur consolidation. Dès 1999, la valeur des fusions et acquisitions dans la zone euro a bondi à 638 milliards d'EUR alors qu'elle n’était que de 272 milliards d'EUR en 1998. Ces montants ont été largement dépassés depuis lors et la tendance se poursuit encore en 2007.

En résumé, l’euro engendre plus de concurrence mais aussi plus de potentialités pour les entreprises dynamiques et bien préparées. La meilleure maîtrise des aspects monétaires réduit les distorsions qui faussent encore actuellement les règles du marché hors d’Europe.

1.3.2.1.10. Quels sont les avantages de l'euro pour les banques ?

Les banques ont supporté la part la plus lourde des charges nécessaires à l'introduction de l’euro. Elles ont dû investir pour s'adapter au traitement de la nouvelle monnaie pour leurs clients. Durant la période transitoire, elles ont dû adopter une double comptabilité pour accéder aux demandes des clients qui souhaitaient avoir des comptes en euro et en monnaie nationale. Cela constituait une innovation dans les grands pays qui avaient pour habitude de ne tenir qu'un seul compte en monnaie nationale pour la grande majorité de leurs clients. Les banques font de même dans les pays n'appartenant pas à la zone euro pour les clients souhaitant tenir un compte en euro en parallèle à celui en monnaie nationale. Elles doivent modifier profondément leurs procédures : adopter une numérotation internationale des comptes, harmoniser les formulaires de versements et remplacer des modes de paiements obsolètes tels que les chèques, par exemple, pour faciliter les paiements internationaux.

Elles perdent aussi une part de leurs bénéfices liés aux opérations de change entre les monnaies nationales ayant adopté l’euro et aux émissions de titres libellés dans ces monnaies dont ils avaient auparavant souvent le monopole. L'arrivée de la monnaie unique tend à réduire les régimes protectionnistes nationaux et  augmente la concurrence, entraînant des fusions et des accords de coopération de plus en plus nombreux entre banques. Dans un premier temps, ces pertes ne sont que partiellement compensées par le développement de l'euro et un élargissement du marché des capitaux européen.

Dans l'ensemble, la dérégulation et la libéralisation du secteur bancaire devraient améliorer sa profitabilité. L'élimination des dysfonctionnements et la plus grande facilité des paiements transfrontaliers contribueront ainsi à dynamiser l'activité économique. Un certain nombre de banques européennes ont atteint une taille critique leur permettant de participer activement à la globalisation du secteur financier.

1.3.2.1.11. Dans l'UEM, qui contrôle les banques ?

Le traité de Maastricht ne donne aucune responsabilité au SEBC en matière de contrôle des banques. Le Conseil des gouverneurs de la BCE n’a dans ce domaine qu’un rôle consultatif. Pour cette raison, et parce que l’Eurosystème serait le prêteur en dernier ressort en cas de crise bancaire, celui-ci est cependant assisté par un comité d’experts compétents dans ce domaine.

Dans la zone euro, l’exercice du contrôle des banques est une fonction distincte de celle du SEBC et relève de la souveraineté nationale. Suivant l’Etat, cette fonction est dévolue directement à la banque centrale nationale (Belgique, Espagne, France, Italie, Pays-Bas, etc.), soit à celle-ci en liaison avec une agence gouvernementale indépendante. (Allemagne).. En Angleterre, par ailleurs, pays à l’extérieur de la zone euro, ces contrôles relèvent d’une agence gouvernementale entièrement distincte de la banque centrale, la Financial Services Authority (FSA).

On note aussi une divergence entre les pays ou la supervision des banques et des assurances est séparée (France), et ceux ou elle est confiée à une même organisation (Angleterre).
 
« Un des plus importants [obstacles à l’intégration] est l'absence, dans de nombreux domaines des services financiers, d'un cadre réglementaire clair et appliqué de manière uniforme. », « Les grandes orientations des politiques économiques de 2001 », Économie européenne, n° 72, 2001.

1.3.2.1.12. Quel a été l'impact de l'euro sur les marchés des capitaux ?

Même si, des points de vue technique et surtout juridique, le marché des capitaux demeure fragmenté tant dans l’Union Européenne que dans la zone euro, l’apparition de la monnaie unique, gérée par une banque centrale unique a suscité l’appétit des opérateurs internationaux. L’intégration financière s’est manifestée très rapidement par l’alignement des taux d’intérêt du marché monétaire pour les liquidités à court terme et la convergence presque parfaite des taux sur les obligations à plus long terme des Etats et des grands émetteurs cotés. L’euro, en éliminant la perspective de crises de change intra zone et de leurs répercussions sur les taux d’intérêt nationaux, a assuré l’émergence de taux historiquement bas dans la zone ainsi que dans les pays qui y sont liés. Ce résultat a été atteint en partie grâce à la faiblesse de l’inflation mondiale, aidée par la part croissante des produits bon marché venant des pays émergents à bas coûts, mais aussi par la discipline engendrée par le Pacte de Stabilité et de Croissance liant les pays membres de la zone euro. Il est néanmoins remarquable que les pays de la zone euro aient pu bénéficier depuis huit ans d’une stabilité monétaire sans précédent, malgré les fluctuations importantes du dollar et du pétrole.         

Grâce à l'euro, l'Europe a enfin son grand marché des capitaux. À peine un an après son introduction, le montant des obligations internationales émises en euro avait pratiquement atteint celui des émissions de même nature en USD (on se rappellera que le marché des obligations en écu occupait déjà en 1992 la troisième place mondiale). Le marché s’est ensuite beaucoup développé. En chiffres arrondis, les émissions internationales brutes annuelles à plus de 2 ans libellés en euro, qui étaient de € 650 milliards  en 1998 et de € 800 milliards en 1999, ont atteint près de € 1500 milliards à partir de 2004. Les mêmes titres libellés en USD ont été respectivement de l’ordre de € 800, puis € 1000 milliards, pour s’établir ensuite autour de € 1200 à 1300 milliards après 2000. L’euro prédomine donc pour ce qui est des émissions internationales.

On a aussi observé que, simultanément au lancement de l'euro, la proportion d'émetteurs non bancaires (entreprises, autorités régionales ou communales, etc.) émettant directement sur le marché avait augmenté, indiquant un accès plus ouvert à ce marché. Entre 1999 et 2001, la part des emprunts lancés par des entreprises avait augmenté de 50 % pour représenter 33 % du total des émissions privées, soit une part comparable à celle du marché en USD. Les émissions d'organismes financiers stagnaient et la part des émissions publiques restait dominante avec 57 % du marché des obligations en euro. La part des emprunteurs non européens était restée faible avec moins de 10 %. La taille moyenne des emprunts avait cru régulièrement (+ 23 % en deux ans).

La proportion d'émetteurs dont les obligations font l’objet d’une notation (« rating »), nécessaire pour obtenir une reconnaissance au-delà des frontières nationales, a plus que doublé entre 1999 et fin 2001. Cette notation, ainsi qu’incidemment l’évaluation de la valeur boursière des sociétés, est établie de plus en plus fréquemment sur la base d'une comparaison européenne et non plus nationale. On estime aussi que l'augmentation significative de la taille des emprunts individuels, qui, dés la première année dépassait celle des emprunts sur le marché de l'USD, révélait que grâce à l'euro, l'appétit des multinationales pour des montants de fonds importants destinés à des investissements ou des offres publiques d'achats (OPA) pouvait être assouvi sans recours au marché des Etats-Unis.

Enfin, les gouvernements régionaux ont bénéficié d’un accès plus aisé à l'emprunt. La part des émissions d'agences locales dans la totalité des émissions publiques était passée de 10 à 13 % en deux ans, essentiellement grâce au développement des emprunts lancés par les Länder allemands.

Illustration 1.3.2.a : Type d'émetteurs d'obligations en EUR

Avec ce nouveau marché des capitaux, les pays les moins avancés de la zone ont eu plus facilement accès au marché des capitaux : soit qu'ils pouvaient, sans crainte de dévaluation, alimenter leur croissance malgré une balance de payements courant déficitaire (Portugal), soit que la disparition de ces mêmes craintes leur permettait plus facilement de maintenir l'épargne dans leur propre pays (Irlande, Espagne, Grèce).

Il est vrai que l'ensemble des évolutions notées ci-dessus se constatent aussi sur d'autres marchés internationaux et ne sont donc pas le seul fait de l'euro. Mais, sans l'euro, ces évolutions seraient moins marquées et l'Europe persisterait dans son retard par rapport au marché financier américain.

La contrepartie de cette excellente tenue du marché obligataire européen est, d’une part, la réduction de la charge d’intérêts et, d’autre part, la réduction considérable de la prime de risque qui différencie les signatures selon leur degré d’endettement, facteurs qui ont réduit significativement la charge du service de la dette . Dans quelques pays fortement endettés (la Belgique), la réduction du service de la dette a contribué à abaisser le ratio dette publique/PIB. Dans d’autres (Italie, France), l’endettement public s’est au contraire accru, malgré les bornes fixées par le Traité de Maastricht et le Pacte de stabilité et de croissance.

1.3.2.1.13. Quelle a été l'évolution des Bourses ?

S’agissant du marché des actions, les Bourses de la zone euro ont toutes basculé leurs cotations en euro dès janvier 1999, formant ainsi le premier secteur tout euro.

Les bourses européennes se sont progressivement transformées d’institutions à caractère public en entreprises privées prestataires de services financiers. Elles n’ont pas échappé au mouvement de consolidation qui affecte tous les secteurs de l’économie européenne, dans le sillage de l’évolution constatée dans le monde en raison l’évolution des marchés nationaux vers un grand marché mondial. Il ne fait pas de doute que l’intégration du marché intérieur, et spécialement de celui des capitaux, a soutenu ce mouvement au sein de l’Union Européenne. Une bourse de structure fédérale s’est ainsi constituée avec Euronext (Paris, Bruxelles, Amsterdam, Lisbonne et le marché à terme LIFFE de Londres) qui devient la deuxième Bourse d'Europe (avant Francfort). En revanche Euronext et Deutsche Börse, malgré plusieurs tentatives, n’ont pas réussi à se rapprocher, l’organisation en silo de la bourse de Francfort différant sensiblement du modèle d’Euronext.  Le London Stock Exchange reste le principal marché d’actions en Europe et reste au centre des convoitises de prédateurs tant européens qu’américains.

La nouvelle directive européenne sur le marché financier, dite MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), qui entrera en vigueur en janvier 2008, peut avoir pour effet de réduire la part de marché des bourses classiques, soumises à un certain de nombre de règles, en permettant aux grandes banques de compenser les ordres de leurs clients (internalisation) ou de se grouper pour créer des plates-formes électroniques de négociation. Elle imposera une plus grande transparence des conditions d’exécution des ordres. L’objectif poursuivi est de diminuer le coût des transactions.

La concurrence accrue à laquelle sont soumises les bourses ne peut manquer de favoriser la poursuite de leur consolidation. Euronext s’est de ce fait rapproché du New York Stock Exchange, ce qui rend plus nécessaire l’approfondissement du dialogue transatlantique entre autorités de régulation et de contrôle de part et d’autre. 

1.3.2.1.14. Qu’elle est la situation du marché du capital-risque* en Europe ?

Le capital-risque permet le financement, souvent combiné à la mise à disposition d'assistance technique, de petits entrepreneurs innovateurs. L'expansion de ce marché nécessite une infrastructure adaptée, la définition des règles de marché et la supervision de leur application. Ce marché est beaucoup plus développé aux États-Unis et a pris une extension supplémentaire à la suite notamment de l’ouverture de cette classe d’actifs aux fonds de pension et aux fonds communs de placement. L'homogénéité du marché y permet aussi une plus grande diversité de fonds de capital-risque et une plus grande spécialisation. Le montant total investi en capital-risque était en Europe de € 47 milliards (données 2005). Ces flux marquent une très forte croissance à partir de 2004, sans égaler les résultats observés aux Etats-Unis (le double environ). En ce domaine, c'est plus la qualité de l'expertise que la disponibilité de fonds qui compte. Du fait de la persistance de régimes législatifs différents, créer une nouvelle entreprise coûte en moyenne dix fois plus en Europe qu'aux États-Unis. Accompagné des mesures appropriées, l'euro aidera le marché européen à suivre l'évolution connue aux États-Unis grâce à l’intégration du marché et à la spécialisation de l'expertise qui s'ensuivra.

Le Fonds européen d'investissement au sein du groupe BEI, a été sollicité par le Conseil d'Amsterdam (1997) pour contribuer au développement de ce secteur afin de soutenir l’emploi au sein de l’UE, et celui de Lisbonne (2000) pour appliquer ses méthodes au développement de la société de l'information et des technologies émergentes. Les acteurs du marché estiment que cette initiative facilite la diversification de leurs investissements. La Commission européenne a mis en ouvre le plan d'action sur le capital investissement (Paci) qui devrait progressivement faciliter aux petites et moyennes entreprises (PME) l'accès au capital-risque et développer l'esprit d'entreprise en Europe.

Sur ce domaine on consultera utilement les sites Internet de la European Venture Capital Association www.evca.com; de la National Venture Capital Association www.nvca.org.

Ainsi que les rapports suivants : Profitability of venture capital investment in Europe and the United States ISSN 1725-3187 ; European Commission, Brussels, 2006 ec.europa.eu/enterprise/entrepreneurship/financing/docs/efs_report.pdf

1.3.2.1.15. … et de la micro-finance ?

Un domaine proche du capital-risque est la micro-finance. Les banques, qui se regroupent progressivement et cherchent à conforter leur rentabilité, se rendent moins accessibles aux petites, moyennes et micro-entreprises. Cette évolution affecte même certaines caisses d'épargne (« credit unions » au Royaume-Uni, « Raffeisen » en Allemagne) pourtant traditionnellement au service des besoins locaux et de proximité. Cette tendance trouve une compensation au moins partielle avec le développement des banques Triodos, des banques « éthiques » et des sociétés de micro-finance selon le modèle de l'Association pour le droit à l'initiative économique (Adie en France) qui finance les secteurs délaissés par les banques commerciales. Ces banques et associations aident des créateurs de micro-entreprises (entre 1 et 10 personnes, en général une seule) à lancer leur initiative grâce à un prêt sans garantie et à une assistance technique. Ces groupes ont été conçus sur le modèle de la Grameen Bank initiée par Muhammad Yunus*  (ces astérisques réfèrent au glossaire) au Bangladesh dans l'optique de l'éradication de la pauvreté. On estime le nombre de micro-entreprises qui emploient une seule personne à environ 10 millions, auxquelles il faut ajouter environ 8 millions d'entreprises qui emploient moins de 10 employés et 1,3 million qui emploient entre 10 et 75 employés. Le micro-crédit a été adapté en Afrique et en Europe par Maria Nowak*. Le nombre de ces entreprises dans l'UE qui bénéficieraient d'un financement du type de capital-risque serait de 100 000 à 150 000 par an. Ce secteur, qui assure le relais du secteur bancaire traditionnel ainsi que celui des aides publics en régression,  est en rapide expansion et encourage chômeurs ou exclus à réaliser leurs propres entreprises pour déjouer le piège du chômage.. Les échanges entre pays membres favorisent également l'expansion du modèle de l'ADIE dans d'autres pays européens (Belgique, Italie, plusieurs pays d'Europe centrale). La micro-finance répond aux besoins d'une économie libérale soucieuse de ne pas accroître le nombre d'exclus.

Pour une recherche plus approfondie voir www.adie.org et www.eif.org

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1.3.2.2.1. Quels types d’infrastructures servent les marchés financiers ?

La réalisation et le dénouement des transactions sur le marché financier, ainsi que la circulation des flux de capitaux, reposent sur l’existence d’infrastructures appropriées. Les unes sont d’ordre technique, les autres concernent l’encadrement réglementaire des institutions financières et des produits mis à la disposition du public.

L'efficience des systèmes de compensation* est cruciale pour le bon fonctionnement de tout marché financier. On distingue ceux qui assurent les transferts monétaires et ceux qui effectuent les compensations d’ordres et le règlement-livraison des valeurs mobilières.

1.3.2.2.2. Comment s'effectuent les transferts transfrontaliers de gros montant en euro?

Les transferts monétaires entre banques d'un montant important (au moins 1 million d'euros) bénéficient du système de Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Transfer (TARGET), créé spécialement pour l'euro et l'un des plus modernes au monde. Les opérations s'effectuent en temps réel (le montant est indiqué sur le compte du récipiendaire au moment même où il est débité sur celui du payeur, exprimé en anglais par le sigle RTGS, Real Time Gross Settlement). Les transferts sont effectués pour leur montant brut et non par l’apurement quotidien ou à intervalles réguliers de soldes entre une série d’opérations croisées. TARGET véhiculait chaque jour en 2005 près de 2 trillions d’euros. Sa part de marché était de 90% de la valeur et de 60% du nombre des transferts en euros par des systèmes orientés vers les gros montants.  Il prend ainsi place parmi les plus grands systèmes de paiement du monde, avec Fedware aux Etats-Unis et CLS (Continuous Link Settlement) qui véhicule les règlements d’opérations de change. Il sera remplacé vers la fin de 2007 par TARGET 2, qui consistera en une infrastructure uniformisée, au lieu du mécanisme actuel résultant de l’interconnexion de plates-formes nationales ayant encore leurs particularités techniques.

1.3.2.2.3. Quels autres organes ont joué un rôle important dans la réduction des coûts des transactions financières trans-frontalières?

Le système privé de compensation de l'Association bancaire pour l'euro (ABE, siège à Paris), déjà en application pour l'écu et validé par l'IME pour l'euro, s'est modernisé avec d'abord « Euro1 ». Celui-ci regroupait en 2005 les 70 plus importantes banques en Europe et traitait en moyenne près de 170 000 transactions par jour pour un total de 170 milliards d'EUR (quatre fois plus qu'avec l'écu). Il s'agit d'un système qui facilite les paiements de montants élevés (High-Value Payment System*).

Voir : www.abe.org


SWIFT est une coopérative de l’industrie qui fournit un service standardise et sécurisé de messagerie et de software d’interface à plus de 8,100 institutions financières dans 208 pays et territoires. Ses membres comprennent des banques, des agents de change et gestionnaires investisseurs. La communauté SWIFT élargie comprend des entreprises comme des infrastructures de marché pour les paiements, les garanties, gestionnaires de trésorerie et les échanges. Depuis 10 ans, les prix de la messagerie SWIFT ont baissé de plus de 80% et la disponibilité du système atteint une fiabilité de 5x9— soit 99.999%.

Voir : www.swift.com

Le « single payment area » (SEPA) permettra aux consommateurs d’effectuer des paiements scripturaux en euros à l’ordre de tout bénéficiaire, où qu’il soit situé dans la zone euro, en utilisant un compte bancaire unique et un ensemble unique d’instruments de paiements. Tous les paiements de détail en euros effectués grâce à ces instruments deviendront « domestiques » et il n’existera plus de distinction entre paiements nationaux et transfrontaliers au sein de la zone euro. Le SEPA se fonde sur la monnaie unique, un ensemble unique d’instruments de paiement en euros - virements, prélèvements et paiements par carte - des infrastructures de traitement efficaces, des normes techniques communes, une base juridique harmonisée et un développement continu de nouveaux services qui répondent aux attentes de la clientèle


L’adoption récente de la directive sur les services de paiements qui doit encore être transposée par les Etats membres a pour vocation de fournir un cadre juridique commun à l’ensemble des acteurs régissant les relations entre les prestataires de services de paiement. Le Conseil européen des paiements (EPC*) créé en 2002 pour conduire ce projet ambitieux définit, pour sa part,  les nouvelles règles et procédures applicables aux instruments de paiements en euros.

Les étapes sont les suivantes : au premier janvier 2008 les instruments définis au sein de l’EPC*(débit direct et virement) sont mis à disposition des utilisateurs par les banques au sein de la zone euro (fin de phase d’implémentation) ; fin 2010  la substitution des anciens instruments par les moyens de paiement européens doit être irréversible.

Voir : www.europeanpaymentscouncil.eu/content.cfm &
 http://www.ecb.int/paym/sepa/html/links.en.html
 
Voir aussi  : BCE/ Bul trim août 2006, The evolution of large-value payment systems in the euro area. www.ecb.eu/pub/pdf/mobu/mb200608en.pdf
Et  BCE Bul trim mars 2007 – Financial integration in Europe, www.ecb.eu/pub/pdf/mobu/mb200703en.pdf

1.3.2.2.4. Qu'en est-il des paiements bancaires transfrontaliers de petit montant ?

Les commissions de change coûtaient chaque année environ 20 milliards d'euros. Cela constituait une entrave au fonctionnement efficace de l'économie européenne. Ce montant représentait 0,5 % du PIB* des pays de l'UE (source : EU Informations, août 1995).

L’introduction de l’euro a permis d’éliminer cette charge spécifique en supprimant les opérations de change pour les règlements intrazone. Cependant, les paiements transfrontaliers restèrent longtemps trop coûteux pour les petits montants (banque de détail), bien au-delà des tarifs appliqués à l’intérieur d’un pays. La Commission a régulièrement fait des évaluations et plaidé pour que les particuliers et les petites entreprises de toute la zone euro soient traités sur un pied d’égalité, comme il est normal sur un marché uniformisé.

Les virements transfrontaliers posaient trois sortes de problèmes :

• leur exécution prenait plus de temps que celle des virements nationaux ;
• ils impliquaient généralement plusieurs banques et plusieurs systèmes nationaux de traitement administratif et informatique, entraînant une superposition de facturations ;
• les systèmes nationaux n’étaient pas compatibles entre eux, nécessitant des interfaces coûteuses. Parfois même les fonds s'égaraient dans le circuit bancaire international (virements inachevés) et leur récupération par le donneur d'ordre était souvent difficile.

Le SEPA (Single Euro Payments Area) et le European Payment Council (EPC*) (voir question précédente) ont été créés par la l’industrie bancaire et la Commission pour surmonter ces difficultés. Ils ont pour vocation d’uniformiser les procédures et les standards en matière de débits et crédits en compte, de message de transferts de fonds, de cartes de crédit. C’est en respectant ce cadre uniformisé que les banques ont élaboré des combinaisons de produits et de services adaptées aux besoins spécifiques de leurs clients. Ce processus, mis en œuvre en 2003, exige l’utilisation de codes International Bank Account Numbers (IBAN), composé de 4 pavés de 4 signes, tous des chiffres sauf les deux premiers du premier pavé qui sont les deux lettres représentant le pays, et le Bank Identification Code (BIC) composé de 8 lettres majuscules. Avec ces codes les règlements transfrontaliers s’effectuent de la même manière qu’à l’intérieur d’un pays membre, aux mêmes conditions de tarif et de délai. Les cartes de paiement peuvent être utilisées partout dans la zone.

1.3.2.2.5. En quoi les systèmes de compensation pour les valeurs mobilières sont-ils importants ?

L'efficience des systèmes de compensation pour ces valeurs est cruciale pour le bon fonctionnement de tout marché financier. Ce sont « les tuyaux par lesquels passent les flux financiers ». Ils établissent les liens entre acheteurs et vendeurs de titres. Le processus implique quatre étapes principales qui sont :

• la confirmation des termes de l'échange de titres ;
• la liquidation de la transaction en respectant les obligations de l'acheteur et du vendeur ;
• le transfert des fonds ;
• la livraison des titres.

Les échanges de titres entre cocontractants de deux pays différents exigent l'accès aux systèmes nationaux de conservation des titres et de compensation des ordres. Les intermédiaires qui exécutent les ordres de leurs clients vendeurs et acheteurs doivent donc s’entendre en qualité de correspondants entre pays différents. L'infrastructure de compensation et de règlement des transactions transfrontalières demeure fortement fragmentée dans l'Union européenne.

Un groupe consultatif créé par la Commission européenne, chargé d'examiner les obstacles au bon fonctionnement des systèmes de compensation dans la zone euro et appelé le groupe « Giovannini », a remis divers rapports, le premier en novembre 2001. Il identifiait quinze obstacles : dix d'entre eux concernent des pratiques techniques ou économiques, deux sont liés à des différences nationales entre régimes fiscaux, les trois derniers aux protections légales.

La fragmentation de l'infrastructure de compensation de l'UE compliquait considérablement les transactions transfrontalières. Ces complications entraînaient des coûts excessifs aux investisseurs paneuropéens qui étaient incompatibles avec l'objectif de créer un système financier européen intégré. Une action urgente était requise pour les éliminer.

1.3.2.2.6. Les marchés financiers de la zone euro sont-ils insuffisamment intégrés ?

Avec l'avènement de l'euro, le marché monétaire de l’euro s’est immédiatement unifié grâce à TARGET, décrit précédemment, système d’échange d’euros entre banques en temps réel. Les marchés obligataires se sont également alignés assez vite, au point que maintenant la courbe des rendements, du jour le jour aux échéances longues, est identique, à qualité de signature égale, dans toute la zone euro. Les acteurs du marché s’y tiennent spontanément, mais si pour une raison exceptionnelle un écart (« spread ») se manifestait, les arbitragistes auraient tôt fait de l’effacer. En revanche la banque de détail, et particulièrement le crédit et les produits d’épargne non obligataires (comme les SICAV), restent très largement nationaux. Quant aux actions, elles présentent une situation mixte. Les grandes sociétés, les groupes multinationaux, peuvent être cotés sur plusieurs places financières ; en ce cas il va de soi que le cours coté est pratiquement le même partout à chaque instant. Toutefois beaucoup de firmes se font introduire en bourse dans leur pays et non ailleurs.

Les titres sont des documents légaux créés sous législation nationale. Ils sont maintenant le plus souvent dématérialisés, c’est-à-dire concrétisés par des inscriptions en compte. Ces comptes par ligne de titre émis sont ouverts chez un dépositaire, organisme qui tient en somme la comptabilité titres des émetteurs. Le souscripteur ou acheteur de titres se fait ouvrir des comptes également par ligne, directement ou à travers son intermédiaire, banque ou société de gestion (« asset management »), chez un conservateur. Les conservateurs sont eux-mêmes titulaires de comptes chez les dépositaires des titres qu’ils détiennent pour leurs clients.

Jusqu’au années 90, chaque pays s’honorait de disposer d’une bourse, à l’époque, un marché organisé doté d’un statut de droit public, ainsi qu’un dépositaire central. La bourse était souvent complétée par un organisme de règlement-livraison qui effectuait la compensation par journée des ordres concernant chaque valeur négociée en bourse, s’assurait du règlement à bonne date (en principe cinq jours ouvrables, sauf pour les opérations à terme sujet à règlement périodique) des transactions et déclenchait la livraison, c’est-à dire faisait mouvementer les comptes de titres chez le dépositaire central. L’Acte unique européen, puis dans la zone euro l’adoption d’une monnaie unique devant disposer de son marché intérieur, et plus généralement la globalisation de la finance qui se traduit par la multiplication d’opérations transfrontalières, rendaient ce morcellement  inapproprié.

Une première brèche s’était produite avec l’apparition des émissions dites internationales en eurodollar et ensuite en écu, donnant lieu à la création par le secteur privé de deux dépositaires centraux européens basés l’un à Bruxelles (Euroclear), l’autre à Luxembourg (Cedel), (ce dernier ayant fusionné récemment avec la Deutsche Börse à Francfort sous le nom de Clearstream), et dotés de leur propre système de règlement-livraison.

1.3.2.2.7. En quoi le traitement actuel des valeurs mobilières est-il inadapté à l'euro ?

L'euro implique une internationalisation des achats et ventes de valeurs mobilières au sein de la zone, ce qui justifierait un système intégré de règlement-livraison en aval de la négociation (pour celle-ci, voir ci-dessus la question sur les bourses n°1.3.2.1.13). Or les transactions sont, en Europe, captives d'un modèle de « silos » verticaux qui compartimentent le marché. Ce modèle, qui était adapté aux transactions dans des cadres nationaux, représente un frein important à leur internationalisation croissante. La diversité des entreprises prestataires de service, et les incompatibilités entre leurs systèmes informatiques  assortissent les échanges transfrontaliers de coûts très supérieurs à ceux qui prévalent aux Etats-Unis. Il est vrai que dans ce pays les systèmes ont été homogénéisés, leur nombre s’est réduit et, en particulier, il n’existe plus qu’un seul dépositaire central.

Dans l’Union Européenne, un effort a été accompli pour harmoniser les standards d’interface entre participants, mais il reste beaucoup à faire avant de parvenir à une véritable intégration des systèmes. La BCE a pour sa part apporté une amélioration significative dans le cadre de la réforme de TARGET. Elle comprend un module spécial destiné au règlement des transactions sur valeurs mobilières, nommé « TARGET 2 Securities ». Il s’agit d’une plateforme centrale unique en euro qui assure le règlement et la bonne fin des transactions, avec information instantanée des dépositaires pour qu’ils puissent effectuer les transferts de titres de compte à compte sur leurs livres.

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1.3.2.3.1. Quel rôle joue les fondements nationaux du droit dans les marchés financiers ?

Chaque pays a son droit. Au sommet de la pyramide des lois et règlements se trouve la constitution ou une loi fondamentale. Quant aux lois de tous ordres qui règlent la vie sociale et économique, elles répondent à des principes qui diffèrent d’une nation à l’autre. L’Europe est notamment scindée entre pays anglo-saxons, où le droit accorde une grande place à l’initiative des juges et montre une prédisposition favorable aux affaires, et pays de droit écrit dans lesquels la tendance est de tout inscrire dans les lois et règlements, ce qui impose un encadrement plus strict et contraignant aux transactions commerciales, mais contribue peut-être à en augmenter la sécurité. La fragmentation juridique du marché européen des capitaux est une faiblesse pour l’Europe et occasionne des coûts supplémentaires, chaque acteur devant disposer, dans son entreprise ou par des cabinets d’avocats, de conseillers compétents dans les divers droits nationaux qui régissent ses partenaires et les contrats ou valeurs nécessaires à son activité. C’est un casse-tête pour les investisseurs d’autres parties du monde s’intéressant au marché européen, une source de multiplication des erreurs d’interprétation, une cause de difficulté pour résoudre les conflits.

La globalisation des activités financières exerce une pression sur les autorités nationales pour qu’elles procèdent à des rapprochements. Peu de progrès sont réalisés spontanément. Il aura fallu l’espace d’une génération de débats pour que l’introduction de la fiducie, sur le modèle du « trustee » britannique, soit accomplie, tout récemment, en France. Malgré les efforts de la Commission européenne, il n’a pas été jusqu’alors possible d’harmoniser le droit de la faillite, ce qui a été fait depuis longtemps aux Etats-Unis.

Au sein de l’Union européenne, deux voies sont ouvertes pour intégrer le droit financier. La première consiste à faire adopter des directives à l’échelon européen, à charge pour les Etats Membres d’en transcrire la substance dans leur corpus de lois nationales. La seconde réside dans l’action de la Cour de justice européenne, dont la jurisprudence s’impose aux Etats membres, faisant naître un embryon droit proprement européen.

1.3.2.3.2. Quels sont les obstacles pratiques à l'intégration des marchés financiers ?

D'autres facteurs plus diffus que les fondements du droit interviennent :

• la différence entre les régimes fiscaux ;
• les protections politiques qui favorisent les entreprises, banques et produits nationaux ;
• les facteurs culturels tels que le rôle de la politique et du secteur public dans les affaires et la culture d'entreprise (différentes conceptions de «la bonne gouvernance» et d'éthique).       

Dans la vie quotidienne des marchés, de multiples barrières se présentent :

• l'absence d'un système réglementaire européen alors que certains systèmes nationaux sont inefficaces ;
• la mise en oeuvre contradictoire des dispositions en principe harmonisées, en raison de l'absence d'interprétation commune ;
• la coexistence d'une multitude de systèmes de négociation, de compensation et de règlement-livraison des valeurs mobilières examinée précédemment;
• le développement insuffisant des régimes de retraite financés soit par capitalisation (chaque génération capitalise pour sa propre retraie) soit par répartition par nature nationaux (les travailleurs paient pour les retraités, ce qui entraîne de sérieux problèmes lorsque le nombre de travailleurs diminue par rapport au nombre de retraités, lors d’un vieillissement de la population (voir chapitre 2)..

Les normes comptables, en revanche, sont en voie d’harmonisation sur le plan des principes, même si cette réforme récente n’est pas encore entrée dans les mœurs.

1.3.2.3.3. Qu'ont fait les autorités européennes pour combler ces lacunes ?

Il est donc d’une importance essentielle de poursuivre l’harmonisation des règles qui s’imposent aux professionnels, à leur mode de fonctionnement et aux produits qu’ils traitent. Tel est l’objet de l’action engagée par la Commission et les Etats membres depuis 1998. Le Conseil européen de Lisbonne a adopté en mars 2000 le Plan d’action sur les services financiers (PASF) qui devait aboutir en 2005. Celui-ci a inspiré un grand nombre de directives mises en vigueur depuis lors et concernant divers aspects du fonctionnement du marché financier : transparence de l’information (prospectus des émissions), OPA (après bien des atermoiements), l’éthique (directive sur les manipulation de marché), garantie des opérations bancaires (collateral), MiFID (voir ci-dessus). Un statut de la société européenne a été adopté, mais loin de se substituer aux statuts de droit national, il est optionnel et réservé aux entreprises plurinationales.

Par ailleurs, l’innovation financière s’accélère sous l’effet de la globalisation et un effort a été accompli pour accélérer la procédure d’adaptation des textes à des techniques en rapide évolution, qu’il s’agisse de l’adoption de nouvelles directives ou de textes d’application et de dispositions pratiques. En effet. Les ministres de l'Économie et des Finances de l'Union européenne (Conseil Ecofin de juillet 2000) mandatèrent un comité composé de sept « Sages », présidé par le baron Alexandre Lamfalussy*, pour proposer une nouvelle méthode de travail.

Ce Comité remit son rapport en février 2001. Il fut approuvé par le Conseil de Stockholm de mars 2001. Il constatait d'abord que les perspectives d'aboutissement du PASF étaient décevantes, en raison de la lenteur avec laquelle les dirigeants européens adoptent puis mettent en vigueur la législation européenne (échec de la méthode intergouvernementale). Il fallait plus de deux ans (en raison notamment de la règle de l'unanimité en matière financière) pour qu'une proposition de la Commission soit approuvée, et plus de dix-huit mois pour que les directives soient transposées dans le droit national. Il s'agit là du minimum et les délais peuvent être sensiblement plus longs. Les délais de mise en application des mesures pour réduire les coûts des paiements transfrontaliers furent indicatifs à ce sujet.

Le Comité des Sages concluait que les mesures existantes d'harmonisation et d’adaptation de la réglementation se heurtaient à des lacunes majeures : trop lentes, trop rigides, elles produiraient trop d'ambiguïtés et ne distinguaient pas entre les principes cadres et l'exécution pratique.

La nouvelle procédure mise en place sur la proposition des Sages classe les décisions sur les marchés financiers en quatre niveaux selon leur portée.

Les principes cadres sont du ressort du niveau 1 et suivent la procédure législative habituelle (propositions de la Commission soumises pour approbation par le Conseil de l'UE et au PE). Au niveau 2, deux nouveaux comités, le Comité européen des valeurs mobilières (CECM) et le Comité européen des régulateurs des valeurs mobilières (CERVM), plus connu sous son acronyme anglais de CESR (Committee of European Securities Regulators), aident la Commission à arrêter les détails de mise en ouvre des décisions prises au niveau 1. Au niveau 3, le CESR élabore les recommandations pratiques dans les domaines qui ne sont pas couverts par la législation communautaire. Ces orientations sont communes aux différents régulateurs nationaux, puisqu’ils se sont mis d’accord au sein du CESR. Le niveau 4 est celui de l’application nationale, qui doit tenir compte des contingences locales (droit, fiscalité, modalités de reporting, supervision, etc.). La Commission s'attache à vérifier la  pertinence de la transposition des directives dans les législations nationales et de leur application.

Le Parlement européen a bloqué l'adoption du rapport en 2001, estimant que ces propositions affaiblissaient son contrôle démocratique. Il aurait préféré une procédure fondée sur l'adoption de Directives incluant une réglementation plus détaillée et contraignante pour limiter la marge d'interprétation des pays Membres.

En février 2002, un accord fut trouvé fondé sur un compromis dit de « von Wogau »*.

Karl von Wogau  Le Parlement européen acceptait les propositions du Comité des Sages à condition que la procédure soit réexaminée périodiquement ; il disposait d’un délai de trois mois pour s’opposer le cas échéant aux mesures adoptées par le CESR.Cette procédure a été étendue depuis lors au secteur bancaire.

1.3.2.3.4. Quel jugement peut-on porter sur ces nouvelles procédures ?

Il est trop tôt pour porter un jugement approfondi sur les résultats d’une organisation qui, compte tenu des délais de mise en place, en est encore à ses débuts. On perçoit cependant fort bien les risques de dénaturation auxquels elle est exposée, du fait de la pugnacité des Etats membres pour faire prévaloir des intérêts nationaux, souvent sous la pression de leurs administrations. D’une part les négociateurs cherchent à faire insérer dans le texte des directives le maximum de précisions, pour consolider des préférences nationales, alors que le niveau 1 est sensé être réservé à l’énoncé de principes, de façon à laisser le niveau 2 épouser avec souplesse et célérité l’évolution de l’ingénierie financière..

Le niveau 3 concerne la transposition des directives du plan au niveau national. Cette transposition se fait sous l’œil des membres du CESR qui ont participé à l’élaboration des textes communautaires. Toutefois, dans l’application pratique des textes certaines administrations choisissent d’interpréter les textes de telle façon que les barrières nationales que le processus est supposé éliminer continue de freiner les échanges.   

La surveillance (enforcement) de ces dispositions par la Commission supposée s’exercer au niveau 4 reste difficile à imposer à cause de la résistance des pays Membres à toute ingérence par Bruxelles. Ceci n’est qu’une autre manifestation de la situation qu’on a pu constater dans le cas plus médiatisé du Pacte de Stabilité et Croissance. Il serait souhaitable que les cas d’infraction dans le domaine des marchés financiers relevés notamment dans la « ligue Lamfalussy* » reçoivent la même publicité pour que s’exerce une pression publique à l’encontre des Etats qui ne respectent pas les règles qu’ils ont élaborées eux-mêmes.

Voir progrès sur le tableau de la « Ligue Lamfalussy »: ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transposition/table_en.pdf

1.3.2.3.5. Quelle conclusion peut-on tirer de cette analyse ?

Le marché interne des capitaux de l’Union Européenne est bien intégré sur la base des données financières. Il en est tout particulièrement ainsi au sein de la zone euro, comme le montre l’unicité de la courbe des taux d’intérêt. En revanche le marché européen est encore techniquement fragmenté. Le franchissement des barrières aux mouvements transfrontaliers créées par une certaine hétérogénéité des règles du jeu et des systèmes occasionne des coûts de transaction élevés qui réduisent l’efficience du marché dans son ensemble. Toutefois cette faiblesse est clairement identifiée et les progrès accomplis, s’ils peuvent être jugés trop lents, sont certains. Il sera plus difficile d’éliminer les différences liées à la diversité des droits nationaux, encore que là aussi une évolution positive se manifeste.   

Il est aussi à noter que « la procédure Lamfalussy », conçue à l'origine pour les seuls marchés des valeurs mobilières, a été étendue, dès 2002, à l'ensemble des activités financières, notamment aux banques et aux compagnies d'assurance. Ainsi, par exemple, les procédures établies ci-dessus ont contribué à uniformiser les règles de sécurité bancaire (Bâle II) et s’appliquent aussi dans d’autres domaines financiers comme les assurances dont les régulateurs se réunissent régulièrement selon des procédures similaires à celles établies pour les opérations bancaires.