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1.3.2.1.1. ¿Cuál es la importancia de los mercados financieros par la economía europea?

Las economías modernas tienen una dimensión monetaria y financiera de gran relevancia, ya se trate del funcionamiento del sector productivo, de los intercambios comerciales, de la acción del Estado, de la gestión del ahorro o de las relaciones internacionales. La construcción europea no es una excepción a ellas. Al crear la moneda única, ha pretendido eliminar las variaciones de los tipos de cambio cuya volatilidad dificultaba los intercambios dentro de la zona y favorecer la integración del sector financiero. Se trataba de poner en marcha los compromisos adquiridos en el marco del Acta Única Europea para crear un gran mercado europeo y asentar el euros en un mercado interior eficiente.

1.3.2.1.2. ¿Qué es el mercado financiero?

El recurso al ahorro para asegurar la financiación de la economía está asegurado principalmente a través de dos canales:

• las financiaciones con intermediarios* : son concretamente los créditos obtenidos de los bancos comerciales  que intervienen como contraparte entre los depositantes y los prestatarios; y,
• las financiaciones sin intermediarios: el recurso directo a los mercados de capitales por emisión de títulos vendidos directamente a los inversores.

Se entiende por mercado financiero, o mercado de capitales, el conjunto de las estructuras que rigen la ejecución de las transacciones sin intermediarios. Los emisores y los inversores actúan por cuenta propia con la ayuda técnica de prestatarios de servicios. Por ello, el mercado financiero atrae una parte importante del ahorro privado, y es el lugar físico o virtual donde se encuentran la oferta y la demanda de capitales y donde se realizan las transacciones que generan flujos financieros.

Bajo el impulso de la informatización y del creciente recurso a Internet, el mercado financiero es un sector que se beneficia ampliamente de la innovación, y que ha generado una oferta cada vez más variada de productos financieros -y de sus derivados- destinados a responder mejor a las necesidades de los participantes y a facilitar la gestión de los riesgos que conlleva cualquier inversión.

El funcionamiento del mercado se apoya sobre infraestructuras que permiten la negociación (bolsas, plataformas informáticas), la compensación* de las órdenes, el ajuste de las transacciones, la emisión y la conservación de títulos, a menudo desmaterializados, así como el despacho de fondos (sistemas de pago).

El mercado financiero está sometido a leyes, directivas y reglamentos relativos tanto a los productos tratados como al comportamiento de los agentes que participan en ellos. Tales normas son promulgadas a escala europea, nacional o por asociaciones profesionales.

También son objeto de negociaciones en el ámbito internacional para asegurar la armonización y la fluidez de las transacciones en un mercado cada vez más globalizado. Los «Reguladores Nacionales » desempeñan un papel primordial en la concepción, la puesta en marcha y la aplicación de las reglas, y, por lo que se refiere al mercado financiero del euro, han creado instancias de concertación permanentes.

1.3.2.1.3. ¿Cuáles son los componentes de los mercados financieros?

Los actores se pueden clasificar en tres categorías:

• los contratantes que actúan por cuenta propia y que se pueden subdividir en particulares, inversores institucionales y empresas emisoras.
• Los intermediarios que facilitan el encuentro de los contratantes compradores o vendedores. También pueden actuar en algunas ocasiones como contraparte para la ejecución de las órdenes de sus clientes y entonces forman parte igualmente de la primera categoría.
• Les reguladores que formulan las reglas y los supervisores que velan por que se respeten.

Los actores se pueden encontrar ya sea físicamente o virtualmente (pc banking         -bolsas en línea- plataformas de transacción electrónicas).

El mercado financiero también se puede clasificar según los servicios ofrecidos por los intermediarios:
Servicios patrimoniales: gestión de cartera- seguros.
Servicios de ejecución: emisiones, órdenes de bolsa, estructuración y  marketing de transacciones.

Como se ha indicado anteriormente, también existen instituciones financieras de base: bancos y compañías de seguros. Para estas últimas, la cobertura de riesgos se considera como un servicio intermediario* que no forma parte propiamente dicho del mercado de capitales. Por el contrario son también actores importantes del mercado financiero en tanto que inversores institucionales que aseguran la gestión de una parte importante del ahorro privado en forma de contratos de seguro de vida.

1.3.2.1.4. ¿Cómo se mide la eficacia de los mercados financieros?

La eficacia de los mercados financieros se mide por su capacidad de proporcionar servicios al menor coste para el cliente, en condiciones máximas de seguridad y de liquidez. Por lo tanto dependerá de factores como:

• el volumen del mercado (en valor) para cada servicio (factor de liquidez),
• el número de participantes (factor competencia),
• la calidad de las infraestructuras  que varía en función del capital invertido por los intermediarios para facilitar la ejecución de las transacciones,
• la armonización de las convenciones del mercado,
• la integración y el peso de la regulación.

1.3.2.1.5. ¿Cuál es la importancia de la eficacia de los mercados financieros en el rendimiento económico?

La eficacia de los mercados financieros se mide por lo general en función del coste de las transacciones financieras y en particular en el de la financiación de las empresas, y por lo tanto, constituye un elemento ineludible de la competencia.  

La introducción del euro ha contribuido a reducir los gastos en el seno de la Unión Económica y Monetaria (UEM) eliminando el coste y los riesgos de cambio. Del mismo modo, la integración de los sistemas de pago ha originado una reducción progresiva de los gastos asociados a las operaciones fronterizas. De una manera más amplia, la integración de los mercados financieros en el conjunto de la Unión Europea ha aumentado su tamaño  así como el número de participantes, dando lugar a un crecimiento proporcional de la liquidez* y a una reducción de los márgenes de mediación.  Por lo que se refiere al plano de la reglamentación, el « Plan de Acción para los Servicios Financieros » pilotado por la Comisión, ha contribuido a realizar avances importantes hacia la armonización y la integración.

No obstante, la eficacia de los mercados financieros europeos se resiente de la persistencia de divisiones impuestas por regímenes legislativos y fiscales diferentes de un país a otro. Esta situación da lugar a que el coste de las transacciones financieras en Europa sea más elevado que en Estados Unidos. 

1.3.2.1.6. ¿Cuáles han sido las grandes etapas de la integración de los mercados monetarios y financieros europeos anteriores al euro?

En primer lugar, conviene recordar que en el régimen financiero anterior a 1914 los mercados financieros, a pesar de que su tamaño sea más modesto, estaban de hecho mucho más integrados, pues las diferentes monedas circulaban libremente y su diferenciación estaba basada exclusivamente en su contenido metálico (oro/plata). El hundimiento del sistema del « patrón oro », que no sobrevivió a la gran depresión de los años treinta, condujo a la fragmentación de los mercados financieros que quedaron reducidos a las dimensiones de cada Estado. Además, al término de la segunda guerra mundial, las fluctuaciones de cambio impidieron la libre circulación de capitales.

Esos controles fueron abolidos únicamente a partir de los años cincuenta y progresivamente las fuerzas del mercado volvieron a crear lazos de interdependencia entre los dominios financieros.

Estos, sin embargo, mantuvieron una fuerte connotación nacional, a pesar de que la cooperación entre autoridades políticas y monetarias se reforzó constantemente en el plano internacional en el seno del Fondo Monetario Internacional (FMI)* y del Banco de Reglamentos Internacionales (BRI)*, así como entre los Ministros de Economía, con el fin de gestionar los conflictos monetarios y financieros que se produjeron como consecuencia de la liberación progresiva de los movimientos de capitales.

Esta cooperación ha ido aumentando progresivamente entre países europeos. Su aplicación a las políticas económicas ya había sido citada como un tema de interés común en el Tratado de Roma de 1957.  A partir de 1958, el Acuerdo Monetario Europeo  (véase « Los precursores del euro” en el capítulo 1.2.1) ofrecía la posibilidad de apretar los tipos de cambio europeos en márgenes de fluctuación. En 1964 se creó un Comité de gobernadores de bancos centrales de la CEE. Después de suspender la convertibilidad del dólar en oro, que desde 1944, servía de referencia universal para establecer los tipos de cambio oficiales pero ajustables, y del abandono en 1973 del sistema de tipos de cambio fijos pero ajustables, los gobiernos europeos adoptaron en 1979 el Sistema Monetario Europeo (véase capítulo 1.2.2.), que mantenía los límites de fluctuación entre las monedas de los países miembros de la CEE.  Si bien este mecanismo fue difícil de aplicar, representó un banco de pruebas irremplazable antes de establecer una moneda única, y subrayó la necesidad de  que se apoyase sobre una convergencia de los resultados macroeconómicos obtenidos por cada uno de los países participantes.

1.3.2.1.7. ¿Qué es el mercado del “euro-dólar”?

En los años sesenta nació un mercado denominado « el eurodólar”, que tenía como objetivo reciclar los haberes en dólares en manos de americanos no residentes y no sometidos a la reglamentación financiera en vigor en Estados Unidos. Este mercado aseguraba principalmente la financiación de instrumentos de endeudamiento mediante formularios en la divisa americana. Una nueva etapa de ese desarrollo fue la utilización por parte de este mercado “supranacional” y ampliamente “no reglamentado”, de otras monedas, en particular el Marco Alemán, pero también el ecu.
La apertura progresiva, primero del mercado interior americano- y después de otros mercados nacionales- a los actores internacionales redujo el recurso a ese mercado internacional « offshore », lo cual contentó bastante a las autoridades financieras de la mayoría de los Estados. En efecto, el mercado offshore facilitaba la evasión fiscal, pero no será hasta 2003, después de la introducción del euro, cuando se logre un acuerdo consensuado sobre la fiscalidad del ahorro.

1.3.2.1.8. ¿Cuáles son las consecuencias de la UE sobre esos mercados?

Los acontecimientos anteriores llevaron a la preparación y a la ratificación, en 1993, del Tratado de Maastricht, y después a la creación del euro, moneda adoptada por diez Estados miembros de la Unión Europea a partir de enero de 1999, a los que más tarde se unieron otros tres países miembros. Esta moneda es gestionada por un banco central de tipo federal, el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), que incluye en su centro una nueva institución europea, el Banco Central Europeo (BCE), y en los países miembros bancos centrales nacionales que garantizan el contacto entre el Eurosistema (sector del SEBC que cubre los países de la zona euro) y las comunidades bancarias y financieras nacionales. Los países que pertenecen a la zona euro están sometidos a una política monetaria única que es determinada con total independencia por el Consejo de los gobernadores de la BCE.

Con la UEM empezó una nueva fase para acelerar la armonización y la integración de los mercados financieros de los países miembros de la zona euro. Los mercados obligacionistas fueron los primeros que se integraron con la conversión de títulos emitidos en moneda nacional en euros, y con la creación del mayor mercado de deuda pública europea. En seguida siguieron las emisiones obligacionistas privadas en euros. Los mecanismos de pagos, tanto nacionales como fronterizos, se adaptaron progresivamente, especialmente bajo el impulso de la Comisión. Por lo que se refiere a las acciones, se inició un movimiento de concentración de bolsas de valores que se encuentra todavía en plena evolución. Aquí el movimiento de integración no solo se limita a la zona euro, sino que también  engloba al mercado inglés y estadounidense, lo cual refleja una verdadera globalización de los mercados de capitales mundiales. Al mismo tiempo que estos desarrollos, también se ha desplegado, en el ámbito Comunitario, una importante actividad legislativa y reglamentaria enmarcada dentro del proceso « Lamfalussy » (véase 1.3.2.3. ).

1.3.2.1.9. ¿Cuáles son las ventajas del euro para las empresas?

Las empresas son, en su conjunto, las grandes beneficiarias del euro. La reciente historia de Europa ha demostrado que los desequilibrios económicos duraderos originan episodios de sobrevaloración e infravaloración de monedas nacionales que, si persisten, dificultan el comercio fronterizo. En un mercado en donde circulan libremente bienes y capitales, las empresas situadas en los países con una moneda “fuerte” pueden ver reducida su competitividad regularmente: la afluencia de capitales encarece la moneda en el mercado de cambios hasta tal punto que esas empresas ya no son competitivas en relación con las que están situadas en los países con moneda “débil”. No obstante, este fenómeno es ampliamente compensado con un índice de inflación inferior en los países con moneda “fuerte”, lo cual hace que se restablezca rápidamente el equilibrio en favor de estas últimas.

El euro y los mercados financieros, entrevista con Chris Huhne, economista.
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Los países con moneda « débil » soportan, por el contrario, tipos de interés elevados, destinados a frenar el éxodo de capitales que origina gastos de inversión más importantes.

A pesar de que esos fenómenos persisten a escala mundial, como así lo atestiguan los efectos de la globalización, la introducción del euro reduce considerablemente esos costosos disfuncionamientos para las empresas.  En efecto, mientras que las transacciones comerciales que originan una operación de « cambio » concernían como media un 30% del PIB de los países miembros de la UEM antes de la creación de la moneda única, esta proporción se ha reducido aproximadamente al 10% después de la introducción del euro, lo que protege por lo tanto a las empresas de los efectos de las fluctuaciones de cambio.  

Las empresas se benefician también de las ventajas de una mayor sencillez en la gestión de la tesorería, de la transparencia de los precios, de un acceso al mercado internacional de capitales, de la facilidad de los pagos internacionales y del prestigio del euro, que permitirán -al final- aumentar sensiblemente la parte de las transacciones internacionales formuladas en euros antes que en USD, reduciendo con ello los riesgos de cambio asociados. Al mismo tiempo, una mayor transparencia de los precios y la ampliación del mercado interior de bienes y servicios intensificarán la competencia y originarán ganancias de productividad. Esta evolución debe acompañarse de un aumento de la movilidad de la mano de obra y de desplazamientos de los lugares de producción.

Por lo que se refiere a la fiscalidad, la armonización se encuentra todavía en fase embrionaria, la fijación del impuesto -aplicado a las empresas (impuesto sobre los beneficios), a los intercambios de mercancías (IVA) y a los instrumentos financieros (fiscalidad de ahorro)- siendo patrimonio exclusivo de los países miembros. El objetivo prioritario es evitar una competencia desleal basada en una fiscalidad “discriminatoria”.  En este sentido, los países miembros han concertado un acuerdo con el fin de suprimir los « regímenes especiales » destinados específicamente a atraer a los inversores mediante la imposición de un régimen idéntico para las empresas nacionales y extranjeras. Esto no disminuye la posibilidad de una “competencia fiscal” entre Estados (como la que existe en Estados Unidos) mediante la aplicación de una fiscalidad diversificada a nivel de las empresas y de las personas físicas, en tanto que en el seno de un Estado, se aplica de manera uniforme.
 
Con el euro, las grandes empresas (en particular) se benefician también de sistemas mejorados de compensación*, que están entre los más modernos del mundo. El menor coste de financiación y la mayor liquidez del mercado les permite acelerar su consolidación. Desde 1999, el valor de las fusiones y adquisiciones en la zona euro se ha disparado a 638.000 millones de EUR, mientras que en 1998 sólo alcanzaba lo 272.000 millones de EUR. Esas cantidades se han superado ampliamente desde entonces y la tendencia se mantiene todavía en 2007.

En definitiva, el euro origina más competencia, pero también más potencialidad para las empresas dinámicas y bien preparadas.  Un mejor dominio de los aspectos monetarios reduce las distorsiones que tergiversan las reglas del mercado fuera de Europa.

1.3.2.1.10. ¿Cuáles son las ventajas del euro para los bancos?

Los bancos han soportado la parte más pesada de los gastos necesarios para la introducción del euro. Han tenido que invertir para adaptarse al procesamiento de la nueva moneda para sus clientes. Durante el período transitorio, tuvieron que adoptar una doble contabilidad para acceder a las peticiones de los clientes que deseaban tener cuentas en euros y en moneda nacional. Esto constituía una novedad en los grandes países que tenían por costumbre tener una sola cuenta en moneda nacional para la gran mayoría de sus clientes. Los bancos de los países que no pertenecían a la zona euro hicieron lo mismo para los clientes que deseaban tener una cuenta en euros junto a una de moneda nacional, y tuvieron que modificar profundamente sus procedimientos: adoptar una numeración internacional de las cuentas, armonizar los formularios de pagos y remplazar formas de pago obsoletas, como por ejemplo los cheques, para facilitar los pagos internacionales.  

También perdieron una parte de sus beneficios ligados a operaciones de cambio entre monedas nacionales que habían adoptado el euro y a las emisiones de títulos emitidos en esas monedas de las que con anterioridad tenían el monopolio. La llegada de la moneda única tiende a reducir los regímenes proteccionistas nacionales y aumenta la competencia, dando lugar a fusiones y a acuerdos de cooperación cada vez más numerosos entre los bancos. En un primer momento, esas pérdidas son compensadas parcialmente con el desarrollo del euro y con una ampliación del mercado de capitales europeos.

En líneas generales, la derogación y la liberalización del sector bancario deberían mejorar su rentabilidad.  La supresión de las disfunciones y una mayor facilidad de los pagos fronterizos contribuirán de este modo a dinamizar la actividad de la economía. Un cierto número de bancos europeos han alcanzado  un tamaño crítico que les permite participar activamente en la globalización del sector financiero.

1.3.2.1.11. ¿Quién controla los bancos en la UEM?

El Tratado de Maastricht no otorga ninguna responsabilidad al SEBC en materia de control de bancos. El Consejo de los Gobernadores de la BCE sólo tiene en este campo una función consultiva. Por esta razón, y porque el Eurosistema sería el prestatario en última instancia en el caso de crisis bancaria, estaría no obstante ayudado por un comité de expertos competentes en este campo.

En la zona euro, el ejercicio del control de bancos es una función diferente de la del SEBC y depende de la soberanía nacional. Dependiendo del Estado, esta función es atribuida directamente al banco central nacional (Bélgica, España, Francia, Italia, Países Bajos, etc.), o a éste mismo junto a una agencia gubernamental independiente, (Alemania). En Inglaterra, país fuera de la zona euro, esos controles dependen de una agencia  gubernamental totalmente diferente del banco central, la Financial Services Authority (FSA).

Se aprecia igualmente una divergencia entre los países en donde la supervisión de los bancos y de los seguros está separada (Francia), y aquellos en donde es atribuida a un mismo organismo (Inglaterra).
 
« Uno de los mayores [obstáculos para la integración] es la ausencia, en numerosos aspectos de los servicios financieros, de un marco reglamentario claro y aplicado de manera uniforme. », Las grandes orientaciones de las políticas económicas de 2001, Économie européenne, n° 72, 2001.

1.3.2.1.12. ¿Cuál ha sido el impacto del euro en los mercados de capitales?

Aunque desde un punto de vista técnico y sobre todo jurídico, el mercado de capitales permanece fragmentado tanto en la Unión Europea como en la zona euro, la aparición de la moneda única, gestionada por un banco central único, ha despertado el interés de los operadores internacionales.

La integración financiera se ha puesto pronto de manifiesto mediante la alineación de los tipos de interés del mercado monetario para las liquideces a corto plazo y por la convergencia casi perfecta de los tipos sobre las obligaciones a más largo plazo de los Estados y de los grandes emisores cotizados. El euro, al eliminar la perspectiva de crisis de cambio dentro de la zona y sus repercusiones sobre los tipos de interés nacionales, ha asegurado la emergencia de tipos históricamente bajos en la zona, así como en los países a los que están ligados. Este resultado se ha conseguido en parte gracias a la debilidad de la inflación mundial, a la que ha contribuido una parte creciente de productos baratos provenientes de países emergentes de bajo coste, pero también gracias a la disciplina originada por el Pacto de Estabilidad y de Crecimiento que une a los países de la zona euro. No obstante,  es remarcable que los países de la zona euro hayan podido beneficiarse desde hace ocho años de una estabilidad monetaria sin precedentes, a pesar de las fluctuaciones importantes del dólar y del petróleo.         

Gracias al euro, Europa tiene por fin su gran mercado de capitales. Apenas un año después de su introducción, el total de las obligaciones internacionales emitidas en euros había prácticamente alcanzado el de las emisiones análogas en USD (conviene recordar que el mercado de las obligaciones en ecus ya ocupaba en 1992 el tercer puesto mundial).  El mercado se desarrolló mucho posteriormente. En números redondos, las emisiones internacionales brutas anuales a más de dos años emitidas en euros, que eran de 650.000 millones de euros en 1998 y de 800.000 millones de euros en 1999, han llegado hasta cerca de 1.500 millardos de euros a partir de 2004. Los mismos títulos emitidos en USD han sido respectivamente del orden de 800 mil millones de euros, luego de 1.000 millardos de euros, para establecerse a continuación alrededor de 1.200 millardos a 1.300 millardos de euros después de 2000. Por lo tanto, en lo que respecta a las emisiones internacionales el euro predomina.

También se ha observado que, simultáneamente al lanzamiento del euro, la proporción de emisores no bancarios (empresas, autoridades regionales o municipales, etc.) en el mercado había aumentado, lo cual indica un acceso más abierto a este mercado, Entre 1999 y 2001, la parte de los empréstitos emitidos por empresas aumentó un 50% que representaba un 33% del total de las emisiones privadas, esto es, una parte comparable a la del mercado en USD. Las emisiones de organismos financieros se estancaban y la parte de las emisiones públicas permanecía dominante con el 57% del mercado de obligaciones en euros. El tamaño medio de los empréstitos había aumentado regularmente (+23% en dos años).

La proporción de emisores cuyas obligaciones son objeto de una anotación  (« rating »), necesaria para obtener un reconocimiento más allá de las fronteras nacionales, aumentó de más del doble entre 1999 y finales de 2001.  Esta anotación, así como accidentalmente la estimación del valor bursátil de las sociedades, se establece cada vez con más frecuencia sobre la base de una comparación europea y no nacional. Se considera también que el aumento significativo del tamaño de los empréstitos individuales, que desde el primer año sobrepasaba el de los empréstitos en el mercado del USD, revelaba que gracias al euro el interés de las multinacionales por cantidades de fondos importantes destinadas a inversiones o a ofertas públicas de compras (OPA) podía ser satisfecho sin recurrir al mercado de Estados Unidos.

Finalmente, los gobiernos regionales se han beneficiado de un acceso más fácil al empréstito. La proporción de emisiones de agencias locales en la totalidad de las emisiones públicas  había pasado de un 10 a un 13% en dos años, principalmente gracias al desarrollo de los empréstitos emitidos por los Länders alemanes.

Imagen 1.3.2.a : Tipo de emisores de obligaciones en EUR

Ante este nuevo mercado de capitales, los países menos avanzados han podido acceder más fácilmente al mercado de capitales: bien porque podían, sin temor a una devaluación, alimentar su crecimiento a pesar de una balanza de pagos deficitaria (Portugal), bien porque la desaparición de esos mismos temores les permitía mantener el ahorro en su propio país más fácilmente (Irlanda, España, Grecia).

Es cierto que el conjunto de las evoluciones apuntadas anteriormente se aprecia también en otros mercados internacionales y no son sólo consecuencia del euro. Pero sin el euro, esas evoluciones estarían menos acentuadas y Europa mantendría su retraso en relación con el mercado financiero estadounidense.

La contraparte de este excelente aspecto del mercado obligacionista europeo es, por un lado, la reducción de la carga de intereses y, por otro, la reducción importante de la prima de riesgo que diferencia las firmas según su grado de endeudamiento, factores que han reducido considerablemente la carga del departamento de la Administración de la deuda. En algunos países seriamente endeudados (Bélgica), la reducción del departamento de la Administración de la deuda ha contribuido a reducir la ratio de deuda pública/PIB. En otros (Italia, Francia), el endeudamiento público, por el contrario, ha aumentado más fácilmente, a pesar de los límites fijados por el Tratado de Maastricht y por el Pacto de Estabilidad y de Crecimiento.

1.3.2.1.13. ¿Cuál ha sido la evolución de las Bolsas?

En lo que se refiere al mercado de acciones, las Bolsas de la zona euro convirtieron sus cotizaciones en euros a partir de 1999, formando de este modo el primer sector constituido exclusivamente en euros.

Las Bolsas europeas pasaron progresivamente de ser instituciones de carácter público a empresas privadas prestatarias de servicios financieros. No escaparon al movimiento de consolidación que afectaba a todos los sectores de la economía europea, siguiendo los pasos de la evolución observada en el mundo debido a que la evolución de los mercados nacionales hacia un mercado mundial. No hay duda de que la integración del mercado interior, y especialmente el de capitales, ha sostenido este movimiento en el seno de la Unión Europea. De esta forma se constituyó una bolsa de estructura federal Euronext (París, Bruselas, Ámsterdam, Lisboa y el mercado a término LIFFE de Londres) que se ha convertido en la segunda Bolsa de Europa (antes de Fráncfort). Por el contrario, Euronext y Deutsche Börse, a pesar de varios intentos, no lograron aproximarse, dado que la organización en depósito de la bolsa de Fráncfort difiere sensiblemente del modelo de Euronext. El London Stock Exchange se mantiene como el principal mercado de acciones en Europa y como el centro de la codicia de los depredadores tanto europeos como estadounidenses.  

La nueva directiva europea sobre el mercado financiero, llamada MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), que entrará en vigor en enero de 2008, puede tener el efecto de reducir el sector del mercado de las bolsas clásicas sometidas a un cierto número de reglas, y permitir a los grandes bancos compensar las órdenes de sus clientes (internacionalización) o de agruparse para crear plataformas electrónicas de negociación. Impondrá una mayor transparencia en las condiciones de ejecución de las órdenes. El objetivo buscado es la reducción del coste de las transacciones.

La dura competencia a la que están sometidas las bolsas no puede dejar de favorecer la búsqueda de su consolidación. Por esta razón, Euronext  se ha acercado al  New York Stock Exchange, lo que hace más necesario profundizar en el diálogo trasatlántico entre autoridades de regulación y de control de una parte y de otras. 

1.3.2.1.14. ¿Cuál es la situación del mercado de capital de riesgo* en Europa…

El capital de riesgo permite la financiación, a menudo combinada con la puesta a disposición de asistencia técnica, de pequeños empresarios innovadores. La expansión de este mercado necesita una infraestructura adaptada, la definición de las reglas de mercado y la supervisión de su aplicación. Este mercado está mucho más desarrollado en Estados Unidos y ha alcanzado una extensión suplementaria sobre todo como consecuencia de la apertura de esta clase de activos a los fondos de pensiones y a los fondos comunes de inversión. La homogeneidad de ese mercado permite también una mayor diversidad de fondos de capital de riesgo y una mayor especialización. El importe total invertido en capital de riesgo en Europa era de 47.000 millones de euros (dato de 2005). Esos flujos indican un fuerte crecimiento a partir de 2004, sin igualar los resultados observados en Estados Unidos (aproximadamente el doble). En este campo, cuenta más la calidad del procedimiento pericial que la disponibilidad de fondos.  Debido a la persistencia de regímenes legislativos diferentes, cuesta por término medio diez veces más crear una nueva empresa en Europa que en Estados Unidos. El euro, acompañado de medidas apropiadas, ayudará al mercado europeo a seguir la evolución experimentada en Estados Unidos gracias a la integración del mercado y a la especialización del procedimiento pericial posterior.

El Fondo Europeo de Inversión en el seno del grupo BEI ha sido requerido por el Consejo de Ámsterdam (1997) para que contribuya al desarrollo de este sector con el fin de mantener el empleo en el seno de la UE, y por el de Lisboa (2000) para que aplique sus métodos para el desarrollo de la sociedad de la información y de las tecnologías emergentes. Los actores del mercado consideran que esta iniciativa facilita la diversificación de sus inversiones. La Comisión Europea ha puesto en marcha el plan de acción sobre el capital de inversión (Paci),  que debería ayudar progresivamente a las pequeñas y medianas empresas (PYMES) para acceder al capital de riesgo y desarrollar el espíritu de empresa en Europa.
Sobre este ámbito es útil consultar las páginas Web de Internet de la European Venture Capital Association ( www.evca.com ); de la National Venture Capital Association ( www.nvca.org ).

También  los informes siguientes: Profitability of venture capital investment in Europe and the United States ISSN 1725-3187; Comisión Europea, Bruselas, 2006 ec.europa.eu/enterprise/entrepreneurship/financing/docs/efs_report.pdf

1.3.2.1.15. … y de las micro-finanzas?

Un campo próximo al capital de riesgo son las micro-finanzas. Los bancos que se reagrupan progresivamente y buscan sostener su rentabilidad son menos accesibles a las PYMES y a las micro-empresas. Esta evolución afecta incluso a las cajas de ahorro (« uniones de crédito” en el Reino Unido, “Raffeisen” en Alemania) a pesar de estar tradicionalmente al servicio de las necesidades locales y cercanas. Esta tendencia tiene una compensación, al menos parcial, con el desarrollo de los bancos Triodos, bancos “éticos” y de las sociedades de micro-finanzas que siguen el modelo de la Asociación para el derecho a la iniciativa económica (Adie en Francia) que financia a los sectores desatendidos por los bancos comerciales.  Estos bancos y asociaciones ayudan a los creadores de micro empresas (entre una y diez personas, generalmente sólo una) a poner en marcha su iniciativa mediante un préstamo sin garantía y una asistencia técnica. Estos grupos han sido creados siguiendo el modelo del Grameen Bank fundado por Muhammad Yunus* (los asteriscos remiten al glosario) en Bangladés con el fin de erradicar la pobreza. El número de micro-empresas que emplean una sola persona se calcula que es aproximadamente de 10 millones, a lo que hay que añadir alrededor de 8 millones de empresas que emplean menos de 10 empleados y 1,3 millones que emplean entre 10 y 75 empleados. El micro-crédito ha sido adaptado a África y a Europa por María Nowak*. El número de empresas en la UE que se beneficia de una financiación del tipo capital de riesgo es de aproximadamente 100.000 a 150.000 cada año. Este sector, que garantiza el relevo del sector bancario tradicional así como el de las ayudas públicas en retroceso, se encuentra en rápida expansión y estimula a los parados o excluidos a crear sus propias empresas para burlar la trampa del desempleo. Los intercambios entre países miembros también favorecen la expansión del modelo de la ADIE en otros países europeos (Bélgica, Italia, varios países de Europa central). La micro financiación responde a las necesidades de una economía liberal preocupada por no aumentar el número de excluidos.

Para una búsqueda más avanzada véase :
www.adie.org
www.eif.org

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1.3.2.2.1. ¿Con qué tipos de infraestructuras cuentan los mercados financieros?

La realización y el desenlace de las transacciones en el mercado financiero, así como la circulación de los flujos de capitales, están fundados en la existencia de infraestructuras apropiadas. Unas son de orden técnico, otras se refieren al marco reglamentario de las instituciones financieras y de los productos a disposición del público.

La eficacia de los sistemas de compensación* es vital para el buen funcionamiento de cualquier mercado financiero. Se pueden distinguir entre los que proporcionan las transferencias monetarias y los que realizan las compensaciones de las órdenes y el reglamento de entrega de los valores mobiliarios.

1.3.2.2.2. ¿Cómo se realizan las transferencias transfronterizas de importantes cantidades en euros?

Las transferencias monetarias entre bancos de una cantidad importante (al menos un millón de euros) se benefician del sistema de Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Transfer (TARGET), creado especialmente para el euro y que es uno de los más modernos del mundo. Las operaciones se efectúan en tiempo real (la cantidad se refleja en la cuenta del recipiendario en el mismo instante en que se carga en la del pagador, expresada en inglés por la sigla RTGS, Real Time Gross Settlement). Las transferencias se realizan por su importe bruto y no por la comprobación definitiva cotidiana o intervalos regulares de saldos entre una serie de operaciones cruzadas. TARGET ha puesto en circulación cada día en 2005 alrededor de 2 trillones de euros.  Su parte de mercado era del 90% del valor y del 60% del número de transferencias en euros mediante sistemas dirigidos a importantes cantidades.  Este sistema se sitúa entre los más importantes sistemas de pago del mundo, junto a Fedware en Estados Unidos y  CLS (Continuous Link Settlement) y  dirige los reglamentos de operaciones de cambio. Hacia finales de 2007,  será sustituido por TARFET 2, que conformará una infraestructura uniformizada, en vez del mecanismo actual que surge de la interconexión de plataformas nacionales que mantienen todavía sus particularidades técnicas.

1.3.2.2.3. ¿Qué otros organismos han desempeñado un papel importante en la reducción de los costes de las transacciones financieras transfronterizas?

El sistema privado de compensación de la Asociación Bancaria para el Euro (La ABE tiene su sede en París) que ya se aplicaba para el ecu y estaba validado por el IME para el euro, se modernizó con el “Euro 1”, que agrupaba en 2005 setenta de los más importantes bancos de Europa y realizaba por término medio cerca de 170.000 transacciones diarias por un total de 170.000 millones de EUR (cuatro veces más que con el ecu). Este sistema  facilita los pagos de cantidades elevadas (High-Value Payment System*).

Véase: www.abe.org

SWIFT es una cooperativa de la industria que proporciona un servicio estándar y seguro de mensajería y de software de interfaz, a más de 8.100 instituciones financieras en 208 países y territorios. Entre sus miembros se cuentan bancos, agentes de cambio y gestores inversores. La comunidad SWIFT ampliada incluye empresas, infraestructuras de mercado para los pagos, garantías, gestores de tesorería y los intercambios. Desde hace diez años, los precios de la mensajería SWIFT han disminuido más de un 80% y la disponibilidad del sistema alcanza una fiabilidad de 5x9 (????) – es decir, el 99.999%.

Véase:  www.swift.com

La « single payment area » (SEPA) permitirá a los consumidores efectuar pagos escriturarios en euros a nombre de cualquier beneficiario, donde quiera que se encuentre en la zona euro, mediante una cuenta bancaria única y un conjunto único de modalidades de pagos. Todos los pagos desglosados en euros efectuados gracias a estas modalidades se convertirán en « domésticos », y ya no habrá distinción entre pagos nacionales y transfronterizos en el seno de la zona euro. La SEPA se basa en una moneda única, un conjunto único de modalidades de pago en euros -giros, retenciones y pagos con tarjeta de crédito- infraestructuras de remuneración eficaces, normas técnicas comunes, una base jurídica armonizada y un desarrollo continuo de nuevos servicios que respondan a las expectativas de la clientela.

La reciente adopción de la directiva sobre los servicios de pagos, que todavía tiene que ser trasladada por los Estados miembros, tiene por objeto proporcionar un marco jurídico común al conjunto de los actores que rigen las relaciones entre los prestatarios de servicios de pago. El Consejo Europeo de Pagos (EPC*) creado en 2002 para dirigir este ambicioso proyecto establece, por su parte, las nuevas reglas y procedimientos aplicables a las modalidades de pagos en euros.

Las etapas son las siguientes : el 1 de enero de 2008, los instrumentos establecidos en el seno del EPC* (adeudo en cuenta directo y giro) estarán a disposición de los usuarios por los bancos en el ámbito de la zona euro (fin de la fase de implementación); a finales de 2010, la sustitución de los anteriores instrumentos por los medidas de pago europeas, deberá ser irreversible.

Véase: www.europeanpaymentscouncil.eu/content.cfm &
www.ecb.int/paym/sepa/html/links.en.html
 
Véase también : BCE/ Boletín trimestral agosto 2006, The evolution of large-value payment systems in the euro area. www.ecb.eu/pub/pdf/mobu/mb200608en.pdf

Y  BCE Boletín trimestral marzo 2007 – Financial integration in Europe, www.ecb.eu/pub/pdf/mobu/mb200703en.pdf

1.3.2.2.4. ¿Qué sucede con los pagos bancarios transfronterizos de pequeñas cantidades?

Las comisiones de cambio costaban cada año alrededor de 20.000 millones de euros. Ello obstaculizaba el funcionamiento eficaz de la economía europea. Dicha cantidad representaba el 0,5% del PIB* de los países de la UE (fuente: EU Informations, agosto 1995).

La introducción del euro ha permitido eliminar esta carga específica mediante la supresión de las operaciones de cambio para los reglamentos dentro de la zona. Sin embargo, los pagos trasfronterizos continuaron siendo demasiado costosos durante mucho tiempo para las pequeñas cantidades (servicios bancarios para los particulares), más aún que las tarifas aplicadas al interior de un país. La Comisión ha realizado con regularidad evaluaciones y ha defendido que los particulares y las pequeñas empresas de toda la zona euro estén en pie de igualdad, como es lo normal en un mercado uniforme.

Los giros  transfronterizos planteaban tres clases de problemas:

• su ejecución duraba más tiempo que la de los giros nacionales;
• Implicaban por lo general varios bancos y sistemas nacionales de pago administrativo e informático originando una superposición de facturaciones;
• Los sistemas nacionales no eran compatibles entre ellos, y necesitaban de interfaces costosas. Incluso a veces los fondos se perdían en el circuito bancario internacional (giros inacabados) y su recuperación por el ordenante era a menudo difícil.

La SEPA (Single Euro Payments Area) y el European Payment Council (EPC*) (véase apartado anterior) fueron creados por la industria bancaria y la Comisión para superar esas dificultades.  Ambos tienen por objeto unificar los procedimientos y los estándares en materia de débitos y de créditos en cuenta, los mensajes de transferencias de fondos, las tarjetas de crédito. Gracias a que los bancos han respectado este marco han podido elaborar combinaciones de productos y de servicios adaptados a las necesidades específicas de sus clientes. Este proceso, puesto en funcionamiento en 2003, exige el uso de códigos International Bank Account Numbers (IBAN), compuesto de 4 bloques de 4 signos, todos ellos cifras exceptuando las dos primeras del primer bloque que corresponden al país, y al Bank Identification Code (BIC) que se compone de 8 letras mayúsculas. Con estos códigos los reglamentos transfronterizos se efectúan del mismo modo que en el interior de un país miembro y en las mismas condiciones de tarifa y de plazo. Las tarjetas de crédito pueden utilizarse en toda la zona.    

1.3.2.2.5. ¿Por qué los sistemas de compensación para los valores mobiliarios son importantes?

La eficacia de los sistemas de compensación para esos valores es vital para el buen funcionamiento de cualquier mercado financiero. Son los “canales por los que pasan los flujos financieros” y establecen los lazos entre compradores y vendedores de títulos. Este proceso se compone de cuatro etapas principales que son:

• la confirmación de los términos del intercambio de títulos;
• la liquidación de la transacción, respetando las obligaciones del comprador y del vendedor;
• la transferencia de fondos;
• la entrega de títulos.

Los intercambios de títulos entre cocontratantes de dos países diferentes exigen el acceso a los sistemas nacionales de conservación de títulos y de compensación de órdenes. Los intermediarios que ejecutan las órdenes de sus clientes vendedores y compradores deben por ello concertarse en calidad de correspondientes entre países diferentes. La infraestructura de compensación y de reglamentación de las transacciones transfronterizas permanece muy fragmentada en la Unión Europea.

El grupo consultivo denominado grupo « Giovannini » creado por la Comisión Europea para analizar los obstáculos que impiden el buen funcionamiento de los sistemas de compensación en la zona euro, ha remitido varios informes. En el primero identificaba quince obstáculos: diez de ellos relativos a las prácticas técnicas o económicas, dos de ellos en relación con las diferencias nacionales entre regímenes fiscales, y los tres últimos en relación con las protecciones legales.

La fragmentación de la infraestructura de compensación de la UE complicaba considerablemente las transacciones transfronterizas. Esa complicaciones originaban costes excesivos para los inversores paneuropeos, porque eran incompatibles con el objetivo de crear un sistema financiero europeo integrado. Era necesario emprender una acción urgente para eliminarlas.

1.3.2.2.6. ¿Están insuficientemente integrados los mercado europeos de la zona euro?

Con la puesta en circulación del euro, el mercado monetario del euro se unificó de inmediato gracias a TARGET, descrito anteriormente como sistema de cambio de euros entre bancos en tiempo real.  Los mercados obligacionistas también se unieron enseguida, hasta tal punto que ahora la curva de rendimientos, del día al día de vencimientos a largo plazo es idéntica, con igual capacidad de firma, en toda la zona euro. Los actores del mercado se ajustan a ella de modo espontáneo, pero si por una razón excepcional se produjese una diferencia (« spread »), los encargados de los arbitrajes la harían desaparecer enseguida. Por el contrario, el banco al detalle, y en particular el crédito y los productos de ahorro no obligatorios (como los SICAV) son ampliamente nacionales. Por lo que se refiere a las acciones, éstas presentan una situación mixta. Las grandes sociedades y los grupos multinacionales pueden cotizar en diferentes centros financieros; en este caso, es obvio que la cotización es prácticamente la misma en todas partes en cada instante. No obstante, algunas empresas cotizan en Bolsa en su país y no en otra parte.

Los títulos son documentos legales creados bajo legislación nacional. Actualmente, son los que con mayor frecuencia se desincorporan, es decir, se convierten en anotaciones en cuenta. Esas cuentas en línea de título emitido se abren en una entidad depositaria, organismo que lleva la contabilidad titulada de los emisores. El suscriptor o comprador de títulos abre igualmente cuentas en línea, directamente o a través de su intermediario, banco o sociedad de gestión (“asset management”), en un registrador. Los registradores son ellos mismos titulares de cuentas en las entidades depositarias de títulos que tienen para sus clientes.

Hasta los años noventa, cada país se enorgullecía de tener una Bolsa, que por entonces era un mercado organizado dotado de un estatuto de derecho público. La Bolsa se complementaba con un organismo de entrega contra pago que efectuaba cada día la compensación de las órdenes relativas a cada valor negociado en Bolsa, garantizaba el pago en la fecha prevista (en principio cinco días hábiles, salvo para las operaciones a plazo sujeto a pago periódico) de las transacciones y la adopción de una moneda única ponía en marcha la entrega, es decir ponía en movimiento las cuentas de títulos en la entidad depositaria central. El Acta Única Europea, y  después  la adopción de una moneda única en la zona euro que debía disponer de su mercado interior, y más en general la globalización del mundo financiero que se traduce por la multiplicación de operaciones transfronterizas, convertían esa parcelación inapropiada.

La primera brecha se produjo con la aparición de emisiones denominadas internacionales en  eurodólares y después en ecus, que llevaron al sector privado a crear dos entidades depositarias centrales europeas ubicadas una en Bruselas (Euroclear), y  otra en Luxemburgo (Cedel), ( esta última se había fusionado recientemente con la  Deutsche Börse à Fráncfort con el nombre de Clearstream), que tenían su propio sistema de entrega contra pago.

1.3.2.2.7. ¿En qué medida la utilización actual de los valores mobiliarios está inadaptada al euro?

El euro implica una internacionalización de compras y ventas de valores mobiliarios en el ámbito de la zona, lo que justificaría un sistema integrado de entrega contra pago después de la negociación (por lo que a esto se refiere, véase más arriba la cuestión sobre las Bolsas n°1.3.2.1.13). Sin embargo, las transacciones en Europa están condicionadas por el modelo de « silos » verticales que dividen en secciones el mercado. Este modelo, que estaba adaptado a las transacciones en los ámbitos nacionales, supone un freno importante a su creciente internacionalización. La diversidad de las empresas prestatarias de servicio y las incompatibilidades entre sus sistemas informáticos, dan lugar a que los intercambios transfronterizos tengan unos costes muy superiores a los que se producen en Estados Unidos. Es cierto que en ese país los sistemas han sido homogeneizados, se ha reducido su número y, además, sólo existe una única entidad depositaria central.

La Unión Europea ha realizado esfuerzos para armonizar los estándares de interfaz entre participantes, pero queda mucho por hacer antes de alcanzar una verdadera integración de sistemas. El BCE, por su parte, ha contribuido a una mejora significativa en el marco de la reforma de TARGET que incluye un módulo especial destinado al pago de las transacciones de valores mobiliarios, denominado « TARGET 2 Securities ». Se trata de una plataforma central única en euros que garantiza el pago y el éxito de las transacciones y que facilita información instantánea de las entidades depositarias para que puedan efectuar las transferencias de títulos de cuenta a cuenta sobre sus libros.

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1.3.2.3.1. ¿Qué papel desempeñan los fundamentos jurídicos nacionales en los mercados financieros?

Cada país tiene su jurisprudencia. En el vértice de la pirámide de las leyes y reglamentos se encuentra la Constitución o Ley fundamental. En cuanto al conjunto de leyes que regula la vida social y económica, responde a principios que difieren de una nación a otra. Europa se encuentra claramente dividida entre países anglosajones, en donde el derecho concede una gran importancia a la iniciativa de los jueces y muestra una predisposición favorable a los asuntos, y países con derecho escrito en los que la tendencia es de inscribir todo en las leyes y reglamentos, lo que supone un marco más estricto y apremiante para las transacciones comerciales, pero contribuye posiblemente a aumentar su seguridad. La fragmentación jurídica del mercado europeo de capitales es una carencia para Europa y ocasiona costes suplementarios. Cada actor debe disponer en su empresa o por medio de un despacho de abogados, de consejeros competentes en los diferentes derechos nacionales que rigen a sus socios y a los contratos o valores necesarios a su actividad.  Esto supone un rompecabezas para los inversores de otros lugares del mundo que se interesan en el mercado europeo, una fuente de errores de interpretación que se multiplican y  una causa de dificultades para resolver los conflictos.

La globalización de las actividades financieras presiona sobre las autoridades nacionales para que se aproximen. Sin embargo, los progresos que se han realizado de manera espontánea son escasos. Ha sido necesaria toda una generación de debates para que la introducción de la fiducia, siguiendo el modelo del « trustee » británico, se haya realizado recientemente en Francia. A pesar de los esfuerzos de la Comisión Europea, todavía no se ha podido armonizar el derecho de quiebra, lo que hace tiempo se ha hecho en Estados Unidos.

En el seno de la Unión Europea se han abierto dos vías para integrar el derecho financiero. La primera consiste en adoptar directivas a escala europea, cuyo contenido debe ser incorporado por los Estados miembros a sus normas jurídicas nacionales. La segunda reside en la Corte Internacional de Justicia Europea, cuya jurisprudencia se impone a los Estados miembros, a modo de embrión de un derecho propiamente europeo.

1.3.2.3.2. ¿Cuáles son los obstáculos prácticos para la integración de los mercados financieros?

Otros factores más imprecisos que los fundamentos del derecho intervienen:

• la diferencia entre regímenes fiscales;
• las protecciones políticas que favorecen a las empresas, bancos y productos nacionales;
• los factores culturales, tales como el papel de la política y del sector público en los asuntos y la cultura de empresa (diferentes concepciones de « la buena gobernanza » y de la ética).       

En la vida cotidiana de los mercados surgen múltiples barreras:

• la ausencia de un sistema de reglamentación europea, mientras que algunos sistemas nacionales son ineficaces.
• la puesta en marcha contradictoria de disposiciones, en principio armonizadas debido a la ausencia de interpretación común;
• la coexistencia de numerosos sistemas de negociación, de compensación y de entrega contra pago de los bienes mobiliarios analizados anteriormente.
• el escaso desarrollo de los regímenes de jubilación financiados bien mediante capitalización (cada generación capitaliza su propia jubilación) o bien mediante reparto por aportaciones (los trabajadores pagan por su jubilación, lo que causa serios problemas cuando el número de trabajadores disminuye en relación con el número de jubilados, o por envejecimiento de la población). (véase capítulo 2).

Las normas contables, por el contrario, se encuentran en vías de armonización en el plano de los principios, a pesar de que esta reciente reforma no forme todavía parte  de las costumbres.

1.3.2.3.3. ¿Qué han hecho las autoridades europeas para colmar esas lagunas?

Es de vital importancia proseguir la armonización de las reglas que se imponen a los profesionales, a su modo de actuación y a los productos con los que trabajan. Este es el objetivo que se han fijado la Comisión y los Estados miembros desde 1998. El Consejo Europeo de Lisboa adoptó en marzo de 2000 el Plan de Acción sobre los Servicios Financieros (PASF) que debía alcanzarse en 2005. Este Plan dio lugar a numerosas directivas, desde entonces en vigor, relativas a diversos aspectos del funcionamiento del mercado financiero: transparencia de la información (folletos de emisión), OPA (después de muchas vacilaciones), la ética (directiva sobre las manipulaciones de mercado), garantía de las operaciones bancarias (colateral), MiFID (véase más arriba). Se ha adoptado un estatuto de la sociedad europea, pero lejos de sustituir los estatutos de derecho nacional, es opcional y está reservado a las empresas plurinacionales.  

Además, la innovación financiera se ha acelerado como consecuencia de la globalización y se han realizado esfuerzos para acelerar el procedimiento de adaptación de los textos a técnicas en rápida evolución, y la adopción de nuevas directivas o textos de aplicación y de disposiciones prácticas. Los Ministros de Economía y de Finanzas de la Unión Europea (Consejo Ecofin de julio de 2000) encargaron a un comité formado por siete « Sabios », presidido por el barón Alexandre Lamfalussy*, que propusiese un nuevo método de trabajo.

Este Comité presentó su informe en febrero de 2001 y fue aprobado por el Consejo de Estocolmo en marzo de 2001. En el informe se constataba, en primer lugar, que las perspectivas de éxito del PASF eran decepcionantes, debido a la lentitud de los dirigentes europeos para adoptar y luego poner en vigor la legislación europea (fracaso del método intergubernamental). Se necesitaban más de dos años  (especialmente debido a la regla de unanimidad en materia de finanzas) para que una propuesta de la Comisión fuese aprobada, y más de dieciocho meses para que las directivas fuesen inscritas en el derecho nacional.  Esto era el tiempo mínimo y los retrasos podrían ser sensiblemente más largos. Los retrasos en la aplicación de medidas para reducir los costes de pagos transfronterizos son una indicación por lo que a este tema se refiere.

El Comité de Sabios concluyó que las medidas existentes para la armonización y la adaptación de la reglamentación se enfrentaban a grandes dificultades: demasiado lentas, demasiado rígidas, producirían demasiadas ambigüedades y no hacían la diferencia entre los principios marco y la ejecución práctica.

El nuevo procedimiento puesto en marcha siguiendo la propuesta de los Sabios clasificaba las decisiones sobre los mercados financieros en cuatro niveles según su alcance.

Los principios marco dependen del nivel 1 y siguen el procedimiento legislativo habitual (propuestas de la Comisión sometidas para su aprobación al Consejo de la UE y al PE). En el  nivel 2, dos nuevos comités, el Comité Europeo de Valores Mobiliarios (CECM) y el Comité Europeo de Reguladores de Valores Mobiliarios (CERVM), más conocido por su acrónimo inglés CESR (Committee of European Securities Regulators), ayudan a la Comisión a establecer los detalles de puesta en marcha de las decisiones adoptadas en el nivel 1. En el nivel 3, el CESR elabora las recomendaciones prácticas en los ámbitos que no están cubiertos por la legislación comunitaria. Estas orientaciones son comunes para los diferentes reguladores nacionales, puesto que se han puesto de acuerdo en el seno del CESR. El nivel 4 es el de la aplicación nacional, que debe tener en cuenta contingencias locales (derecho, fiscalidad, modalidades de reporting, supervisión, etc.). La Comisión se esfuerza en verificar la pertinencia de la transposición de las directivas en las legislaciones nacionales y de su aplicación.

El Parlamento Europeo bloqueó la adopción del informe en 2001, por considerar que esas propuestas debilitaban su control democrático. Hubiera preferido un procedimiento basado en la adopción de Directivas que incluyesen una reglamentación más detallada y obligatoria para limitar el margen de interpretación de los países

En febrero de 2002 se llegó a un acuerdo basado en un compromiso llamado « von Wogau »*.

Foto Karl von Wogau  

El Parlamento Europeo aceptó las propuestas del Comité de Sabios a condición de que el procedimiento fuese reexaminado periódicamente; Disponía de un plazo de tres meses para oponerse llegado el caso, a las medidas adoptadas por el CESR.

Este procedimiento se ha extendido desde entonces al sector bancario.

1.3.2.3.4. ¿Qué valoración puede hacerse de esos nuevos procedimientos?

Es demasiado pronto para hacer una valoración en profundidad de los resultados de una organización que, teniendo en cuenta los plazos de puesta en marcha, se encuentra todavía en sus inicios. Sin embargo, se aprecian claramente los riesgos de tergiversación  a los cuales está expuesta, como consecuencia de la pugnacidad de los Estados miembros para hacer prevaler intereses nacionales, a menudo bajo la presión de sus administraciones. Por un lado los negociadores tratan de insertar en el texto de directivas el mayor número posible de puntualizaciones para consolidar preferencias nacionales, cuando el nivel 1 se supone está reservado para el enunciado de principios, con el fin de dejar al nivel 2 adherirse con habilidad y celeridad a la evolución de la ingeniería financiera.

El nivel 3 se refiere a la transposición de las directivas del plan en el ámbito nacional. Esta transposición se realiza bajo la vigilancia de los miembros del CESR que han participado en la elaboración de los textos comunitarios. No obstante, en la aplicación práctica de los textos, algunas administraciones deciden interpretar los textos de tal manera que las barreras nacionales que el proceso debía eliminar continúan frenando los intercambios.

La vigilancia (enforcement) que supuestamente debería realizar la Comisión de estas disposiciones en el nivel 4 es difícil de aplicar a causa de la resistencia de los países miembros a toda ingerencia por parte de Bruselas. Esto es otro ejemplo de la situación que se ha podido observar en el caso más mediatizado del Pacto de Estabilidad y de Crecimiento. Sería deseable que los casos de infracción en el ámbito de los mercados financieros, constatados especialmente en la « liga Lamfalussy* » tuviesen la misma publicidad para ejercer una presión pública contra los Estados que no respeten las reglas que han elaborados ellos mismos.

Véase el progreso sobre el cuadro de la « Liga Lamfalussy »:
ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transposition/table_en.pdf

1.3.2.3.5. ¿Qué conclusión puede sacarse de este análisis?

El mercado interior de capitales de la Unión Europea está bien integrado a la vista de los datos financieros. Esto es así, en particular en la zona euro, como lo demuestra la unicidad de la curva de tipos de interés. Por el contrario, el mercado europeo se encuentra todavía técnicamente fragmentado. La apertura de barreras, creadas por una cierta heterogeneidad de las reglas del juego y de los sistemas, ha ocasionado elevados costes de las transacciones que reducen la eficacia del mercado en su conjunto. No obstante, esa debilidad ha sido identificada claramente, y los progresos realizados, aunque puedan considerarse muy lentos, son ciertos. Más difícil será eliminar las diferencias unidas a la diversidad de derechos nacionales, aunque también aquí se observa una evolución positiva.

También hay que destacar que el «procedimiento Lamfalussy », concebido inicialmente sólo para los mercados de valores mobiliarios, se ha extendido, desde 2002, al conjunto de las actividades financieras, en particular a los bancos y a las compañías de seguros. Así, por ejemplo, los procedimientos establecidos más arriba han contribuido a uniformizar las reglas de seguridad bancaria (Bâle II)  y también se aplican a otros sectores financieros tales como los seguros, en los que los reguladores se reúnen  a menudo siguiendo procedimientos similares a los establecidos para las operaciones bancarias.