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1.3.2.1.1. Welche Bedeutung haben die Finanzmärkte für die europäische Wirtschaft?

In modernen Volkswirtschaften haben Währungs- und Finanzangelegenheiten eine fundamentale Bedeutung für das Funktionieren des Produktionssektors, den Handelsaustausch, die staatlichen Aktivitäten, die Verwaltung der Spareinlagen und die internationalen Beziehungen. Auch die Europäische Union bildet hierbei keine Ausnahme. Durch die Schaffung der einheitlichen Währung wurde versucht, die Wechselkursschwankungen zu vermeiden, deren Volatilität den Handel innerhalb dieser Zone beeinträchtigte, und die Integration des Finanzsektors zu fördern. Dabei ging es um die Einlösung der Verpflichtungen, die im Rahmen der Einheitlichen Europäischen Akte eingegangen worden waren, also darum, einen groβen europäischen Markt zu schaffen und den Euro auf einen leistungsfähigen Binnenmarkt zu stützen.

1.3.2.1.2. Was ist der Finanzmarkt?

Der Rückgriff auf die Spareinlagen zur  Sicherstellung der Finanzierung der Wirtschaft wird hauptsächlich über zwei Kanäle gewährleistet:
Finanzierungen über Vermittler*: insbesondere die Kredite von Geschäftsbanken, die als Vertragspartner den Einlegern und Kreditnehmern zwischengeschaltet sind und Finanzierungen ohne Vermittler: der direkte Rückgriff auf die Kapitalmärkte durch die Emission von Wertpapieren, die den Investoren unmittelbar verkauft werden.

Unter Finanzmarkt oder Kapitalmarkt versteht man die Gesamtheit der Strukturen zur Regelung der Durchführung von Handelsgeschäften ohne Vermittler. Die Emittenten und die Investoren handeln dort auf eigene Rechnung und werden in technischer Hinsicht von Dienstleistern unterstützt. Aus diesem Grunde zieht der Finanzmarkt einen groβen Teil des privaten Sparguthabens an sich. Er ist der physische oder virtuelle Ort, an dem sich Kapitalangebot und Kapitalnachfrage treffen und wo Handelsgeschäfte eingefädelt werden, die die Kapitalströme erzeugen.

Angetrieben von der Umstellung auf elektronische Medien und der steigenden Nutzung des Internets ist der Finanzmarkt ein Sektor, der sehr stark von der Innovation profitiert. Der EDV-Einsatz hat ein immer vielfältigeres Angebot an Finanzprodukten – und ihrer Derivate – mit sich gebracht, die den Zweck verfolgen, die Bedürfnisse der Teilnehmer besser zu befriedigen und das Management der Risiken zu erleichtern, die mit jeder Investition verbunden sind.
Das Funktionieren des Marktes stützt sich auf eine Infrastruktur für den Handel (Börsen und computergestützte Plattformen), für die Verrechnung* der Aufträge, die Abwicklung der Geschäfte, die Lieferung und Verwahrung der Wertpapiere (häufig umgestellt auf elektronische Eintragungen) sowie für die Beförderung der Geldmittel (Zahlungssysteme).

Der Finanzmarkt unterliegt Gesetzen, Richtlinien und Verordnungen, die sowohl die angesprochenen Produkte als auch das Verhalten der beteiligten Vermittler betreffen. Sie werden auf europäischer Ebene, nationaler Ebene oder von Berufsverbänden erlassen.

Die Bestimmungen sind auch Gegenstand von Verhandlungen auf internationaler Ebene zur Sicherstellung der Harmonisierung und der reibungslosen Durchführung der Geschäfte in einem zunehmend globalen Markt. Bei der Konzeption, Durchführung und Anwendung der Regeln fällt die Hauptrolle den „nationalen Regulierungsinstanzen“ zu und, soweit der Finanzmarkt des Euro betroffen ist, haben die Letzteren zur ständigen Abstimmung Gremien eingerichtet.

1.3.2.1.3. Welche Komponenten gehören zu den Finanzmärkten?

Die Akteure lassen sich in drei Kategorien einteilen:

• die Vertragspartner, die auf eigene Rechnung handeln und die man in Privatpersonen, institutionelle Anleger und emittierende Unternehmen unterteilt
• die Vermittler, die das Zusammenkommen der Vertragspartner (Käufer und Verkäufer) erleichtern; unter bestimmten Bedingungen können sie bei der Durchführung der Aufträge ihrer Kunden auch als Vertragspartner handeln; dann fallen sie ebenfalls unter die erste Kategorie
• Die Regulierungsinstanzen, die die Regeln aufstellen, und die Aufsichtsinstanzen, die ihre Beachtung sicherstellen.

Die Akteure können sich physisch oder virtuell treffen (per PC-Banking, über Online-Börsen oder computergestützte Handelsplattformen).

• Der Finanzmarkt lässt sich auch nach der Art der von den Vermittlern angebotenen Dienstleistungen unterteilen:
• Vermögensdienstleistungen: Wertpapierverwaltung sowie Versicherungen
• Dienstleistungen zur Ausführung oder Vermittlung: Emissionen, Börsenaufträge, Einteilung und Marketing bei Finanzgeschäften

Wie oben erwähnt, gibt es auch Basis-Finanzinstitutionen, und zwar Banken und Versicherungsgesellschaften. Für Letztere wird die Risikodeckung als eine Vermittlungstätigkeit* betrachtet, die nicht zum Kapitalmarkt im eigentlichen Sinne gehört. Als institutionelle Anleger hingegen sind sie wichtige Akteure auf dem Finanzmarkt, denn sie gewährleisten die Verwaltung eines groβen Teils der privaten Spareinlagen in Form von Lebensversicherungsverträgen.

1.3.2.1.4. Wie wird die Effizienz der Finanzmärkte gemessen?

Die Effizienz der Finanzmärkte bemisst sich nach ihrer Fähigkeit, die Dienstleistungen zum geringstmöglichen Preis für den Benutzer und unter optimalen Sicherheits- und Liquiditätsbedingungen zu erbringen. Sie ist folglich abhängig von Faktoren wie:

• Gröβe des Marktes (als Wert) für die jeweilige Dienstleistung (Liquiditätsfaktor)
• Teilnehmerzahl (Wettbewerbsfaktor)
• Qualität der Infrastruktur, die vom Kapital abhängt, das von den Vermittlern zur Erleichterung der Ausführung von Finanzgeschäften investiert wird
• Harmonisierung der Marktvereinbarungen
• Integration und Regulierungsdichte

1.3.2.1.5. Welche Bedeutung hat die Effizienz der Finanzmärkte für die Wirtschaftsleistung?

Die Effizienz der Finanzmärkte wird an den Kosten der Finanzgeschäfte im allgemeinen und an den Finanzierungskosten der Unternehmen im besonderen gemessen. Folglich stellt sie ein unabdingbares Element der Wettbewerbsfähigkeit dar.

Durch den Wegfall der Umtauschkosten und Wechselkursrisiken hat die Einführung des Euro dazu beigetragen, die finanziellen Lasten innerhalb der Wirtschafts- und Währungsunion (WWU) zu verringern. Ebenso hat die Integration der Zahlungssysteme zu einer allmählichen Verringerung der mit den grenzüberschreitenden Geschäften verbundenen Kosten geführt.  Darüber hinaus hat die Integration der Finanzmärkte in der ganzen Europäischen Union ihren Umfang sowie die Teilnehmerzahl vergröβert, was zu einem entsprechenden Wachstum der Liquidität* und zu einer Verringerung der Vermittlungsmargen führt.  Im Regulierungsbereich hat der von der Europäischen Kommission verfolgte „Aktionsplan für Finanzdienstleistungen“ zu wichtigen Fortschritten in Richtung auf die Harmonisierung und Integration beigetragen.

Die Effizienz der europäischen Finanzmärkte leidet jedoch unter der fortdauernden Abschottung, die sich durch die Rechts- und Steuersysteme ergibt, welche von einem Land zum anderen differieren. Dadurch sind die Kosten für Finanzgeschäfte in Europa höher als in den Vereinigten Staaten.

1.3.2.1.6. Welche groβen Etappen gab es für die Integration der europäischen Währungs- und Finanzmärkte vor dem Euro?

Zunächst ist zu erwähnen, dass die Finanzmärkte in der Zeit vor 1914, wenngleich in viel bescheidenerer Gröβenordnung, eigentlich viel mehr integriert waren, denn die verschiedenen Währungen waren im freien Umlauf und ihre Unterscheidung begründete sich ausschlieβlich auf ihren Metallgehalt (Gold / Silber). Der Zusammenbruch dieses Systems („Goldstandard“), das die Rezession der 1930er Jahre nicht überstand, führte zur Zersplitterung der Finanzmärkte und zu ihrer Reduzierung auf die Gröβe des jeweiligen Staates. Neben den Wechselkursschwankungen zwischen den einzelnen Währungen haben die Regulierungsmaßnahmen und insbesondere die Wechselkurskontrollen den freien Kapitalverkehr nach dem Ende des Zweiten Weltkriegs behindert.

Ab den 1950er Jahren wurden diese Kontrollen nur allmählich aufgehoben, und die Marktkräfte bauten allmählich neue Verbindungen mit gegenseitigen Abhängigkeiten zwischen den Finanzplätzen auf. Diese behielten allerdings eine stark nationale Ausprägung, obwohl die Kooperation zwischen politischen Instanzen und Währungshütern auf internationaler Ebene innerhalb des Internationalen Währungsfonds (IWF)* und der Bank für internationalen Zahlungsausgleich (BIZ)* sowie zwischen den Finanzministerien beständig stärker wurde, um dem Währungs- und Finanzmarktschock zu begegnen, die sich aus der zunehmenden Liberalisierung des Kapitalverkehrs ergaben.

Gleichzeitig wurde diese Zusammenarbeit zwischen den europäischen Ländern vertieft. In der Wirtschaftspolitik war die Kooperation bereits in den Römischen Verträgen von 1957 als eine Angelegenheit gemeinsamen Interesses genannt worden. Ab 1958 eröffnete das Europäische Währungsabkommen (siehe „Die Vorfahren des Euro“ in Kapitel 1.2.1.) die Möglichkeit, die innereuropäischen Wechselkurse durch „Schwankungsbreiten“ einzuengen. Im Jahre 1964 wurde der Ausschuss der Zentralbankgouverneure der EWG gegründet. Im Anschluss an die Aufhebung der Gold-Konvertibilität des Dollars, der ab 1944 als allgemeiner Referenzwert zur Bestimmung der amtlichen Wechselkurse gedient hatte, und nach der Aufgabe des Systems fester (aber anpassbarer) Wechselkurse im Jahre 1973 verabschiedeten die europäischen Regierungen 1979 das Europäische Währungssystem (siehe Kapitel 1.2.2.), das Schwankungsgrenzen zwischen den Währungen der Mitgliedsländer der EWG aufrechterhielt. Auch wenn dieser Mechanismus in seiner Anwendbarkeit schwierig war, stellte er doch ein unersetzliches Versuchsfeld vor der Einführung einer gemeinsamen Währung dar und stellte klar die Notwendigkeit heraus, eine gemeinsame Währung auf eine Konvergenz der makroökonomischen Ergebnisse jedes einzelnen Teilnehmerlandes zu stützen.

1.3.2.1.7. Was ist der sogenannte Eurodollar-Markt?

In den 1960er Jahren entstand der Markt des sogenannten Eurodollars. Sein Zweck war die Wiederverwendung der Dollar-Guthaben von Inhabern, die keinen amerikanischen Wohnsitz hatten und nicht der in den Vereinigten Staaten geltenden Finanzordnung unterlagen. Er stellte hauptsächlich die Finanzierung von Schuldurkunden in Form von Inhaberanleihen oder Bankkrediten sicher, die auf die amerikanische Devise lauteten. Eine weitere Etappe in dieser Entwicklung war auf diesem „überstaatlichen“ und weitgehend „unregulierten“ Markt die Verwendung anderer Devisen, insbesondere der Deutschen Mark, aber auch des ECU. Die zunehmende Öffnung des amerikanischen Binnenmarktes – und anschlieβend bestimmter anderer nationaler Märkte – für internationale Akteure verlangsamte den Zugang zu diesem internationalen „Offshoremarkt“, was den Finanzministern der meisten Staaten durchaus nicht missfiel, denn der „Offshoremarkt“ erleichterte die Steuerflucht. Über eine Vereinbarung bezüglich der Besteuerung von Sparguthaben – seit den 1980er Jahren Gegenstand von Verhandlungen zwischen den Mitgliedsländern der EU – konnte jedoch erst im Jahre 2003 (nach der Einführung des Euro) Einigkeit erzielt werden.

1.3.2.1.8. Wie wirkt sich die WWU auf diesen Märkten aus?

Die vorgenannten Ereignisse führten 1993 zur Vorbereitung und Ratifizierung des Vertrags von Maastricht und dann zur Schaffung des Euro, der ab Januar 1999 von zehn Mitgliedstaaten der Europäischen Union als Währung angenommen wurde. Drei weitere Mitgliedsländer kamen später hinzu. Zuständig für die Verwaltung der Währung sind eine Zentralbank nach föderativem Modell, das europäische System der Zentralbanken (ESZB), in dessen Mittelpunkt eine neue europäische Institution steht, und zwar die Europäische Zentralbank (EZB), und in den Mitgliedsländern nationale Zentralbanken, die die Schnittstelle zwischen dem Eurosystem (so wird der Teil des ESZB genannt, der die Länder der Eurozone betrifft) und den nationalen Banken- und Finanzgemeinschaften bilden. Die zur Eurozone gehörenden Länder unterliegen einer gemeinsamen Währungspolitik, die vom Gouverneursrat der EZB in völliger Unabhängigkeit beschlossen wird.

Mit der WWU beginnt eine neue Phase der beschleunigten Harmonisierung und der Integration der Finanzmärkte der Länder der Eurozone. Die Obligationenmärkte wurden als erstes integriert, durch die Umstellung der auf nationale Währungen  lautenden Schuldverschreibungen auf Euro und die Schaffung des gröβten europäischen Marktes für die Verschuldung der Öffentlichen Hand. Die privaten Ausgaben von Schuldverschreibungen in Euro lieβen nicht auf sich warten. Sowohl die nationalen als auch die grenzüberschreitenden Zahlungsmechanismen passen sich insbesondere durch die Initiativen der Europäischen Kommission allmählich an. Im Aktienbereich kommt eine Konzentrationsentwicklung bei den Wertpapierbörsen in Gang, die bis heute anhält. Hierbei beschränkt sich die Integrationsentwicklung nicht auf die Eurozone, sondern umfasst auch den englischen und den amerikanischen Markt und spiegelt so eine wirkliche Globalisierung der internationalen Kapitalmärkte wider. Gleichzeitig zu diesen Entwicklungen wurden auf Gemeinschaftsebene bedeutende Rechtsetzungsaktivitäten im Rahmen des Lamfalussy-Prozesses verzeichnet (siehe 1.3.2.3.).

1.3.2.1.9. Welche Vorteile hat der Euro für die Unternehmen?

Die Unternehmen sind insgesamt die groβen Gewinner des Euro. Die jüngere Geschichte Europas hat gezeigt, dass Fälle anhaltenden wirtschaftlichen Ungleichgewichts eine temporäre Überbewertung oder Unterbewertung nationaler Währungen mit sich bringen, die, sofern sie fortdauern, den grenzüberschreitenden Handel behindern. In einem Markt mit freiem Waren- und Kapitalverkehr können die Unternehmen mit Sitz in sogenannten Hartwährungsländern regelmäβig einen Rückgang ihrer Wettbewerbsfähigkeit beobachten. Der Kapitalzufluss verteuert die Währung auf dem Devisenmarkt nämlich derartig, dass diese Unternehmen im Vergleich zu denjenigen mit Sitz in sogenannten Schwachwährungsländern nicht mehr wettbewerbsfähig sind. Dieses Phänomen wird allerdings weitgehend aufgewogen durch eine geringere Inflationsrate in den Ländern mit „harter“ Währung, wodurch das Gleichgewicht zugunsten Letzterer schnell wiederhergestellt wird.

L'euro et les marchés financiers, (Der Euro und die Finanzmärkte) - Interview mit Chris Huhne, Wirtschaftswissenschaftler (per Video)

Die Länder mit „schwacher“ Währung dagegen leiden an hohen Zinssätzen, die die Kapitalflucht abbremsen und höhere Investitionskosten nach sich ziehen.

Obwohl diese Erscheinungen auf internationaler Ebene weiterhin auftreten, wie es die Auswirkungen der Globalisierung beweisen, reduziert die Einführung des Euro diese für die Unternehmen kostspieligen Beeinträchtigungen erheblich. Denn während Handelsgeschäfte, die ein Devisengeschäft mit sich bringen, vor der Schaffung der gemeinsamen Währung durchschnittlich 30% des BIP der Mitgliedsländer der WWU ausmachten, verringerte sich dieses Verhältnis seit der Einführung des Euro auf ungefähr 10% und schützte so die Unternehmen vor den Auswirkungen von Wechselkursschwankungen.

Die Unternehmen profitieren auch durch eine Vereinfachung der Verwaltung der Finanzmittel, durch mehr Preistransparenz sowie durch einen besseren Zugang zum internationalen Kapitalmarkt, durch Erleichterungen für internationale Zahlungen und durch das Ansehen des Euro, wodurch es im Laufe der Zeit ermöglicht wird, den Anteil internationaler Geschäfte, die auf Euro anstatt US-Dollar lauten, deutlich zu erhöhen und die damit verbundenen Wechselkursrisiken zu verringern. Gleichzeitig stärken die gröβere Preistransparenz und die Erweiterung des Gemeinsamen Marktes für Waren und Dienstleistungen den Wettbewerb und erzeugen Produktivitätsgewinne. Diese Entwicklung geht nicht ohne eine gesteigerte Mobilität der Arbeitskräfte und die Verlagerung von Produktionsstätten vonstatten.

Was das Steuerrecht anbelangt, so befindet sich die Harmonisierung noch im Anfangsstadium, denn die Festsetzung der Steuern – für Unternehmen (Besteuerung der Gewinne), auf den Warenaustausch (MWSt.) und auf Finanzinstrumente (Besteuerung von Spareinlagen) – bleibt ausschlieβlich den Mitgliedsländern vorbehalten. Das vorrangige Ziel ist es, einen unlauteren Wettbewerb zu vermeiden, der auf einer steuerlichen Ungleichbehandlung basiert. In diesem Sinne wurde ein Abkommen zwischen den Mitgliedsländern der EU abgeschlossen, das zur Aufhebung von „Sonderregelungen“ führt, die speziell auf einen Investitionsanreiz ausgerichtet sind, und durch das in- und ausländischen Unternehmen völlig gleiche Regelungen auferlegt werden. Dies verringert nicht die Möglichkeit eines „Steuerwettbewerbs“ zwischen den einzelnen Staaten (so wie er in den Vereinigten Staaten besteht), der durch die Anwendung verschiedenartiger Steuerregelungen im Bereich der Unternehmen und der natürlichen Personen auftreten kann, solange die Regelungen innerhalb desselben Staats einheitlich angewendet werden.

Durch den Euro profitieren (vor allem) die groβen Unternehmen von verbesserten Clearingsystemen* (Verrechnungssystemen), die zu den modernsten Systemen der Welt gehören. Die geringsten Finanzierungskosten und die gröβte Liquidität* des Marktes ermöglichen ihnen, ihre Konsolidierung zu beschleunigen. Schon 1999 ist der Wert der Zusammenschlüsse und Akquisitionen in der Eurozone auf 638 Milliarden Euro in die Höhe geschnellt, während er 1998 nur 272 Milliarden Euro betrug. Diese Beträge wurden inzwischen bei weitem überschritten, und die Tendenz hält auch im Jahre 2007 an.

Alles in allem erzeugt der Euro mehr Wettbewerb, aber auch mehr Möglichkeiten für dynamische und gut vorbereitete Unternehmen. Die bessere Beherrschung der Währungsaspekte führt zum Abbau der Verzerrungen, die bis auf den heutigen Tag die Regeln des Markts auβerhalb Europas verfälschen.

1.3.2.1.10. Welche Vorteile bietet der Euro den Banken?

Den gröβten Teil der für die Euro-Einführung notwendigen Lasten haben die Banken getragen. Sie mussten Investitionen vornehmen, um ihre Leistungen für die Kunden an die neue Währung anzupassen. Während der Übergangsperiode mussten sie eine doppelte Buchführung vornehmen, um den Wünschen der Kunden nachzukommen, die Konten in Euro und in nationaler Währung haben wollten. Das bedeutete eine Innovation in den groβen Ländern, die gewohnt waren, für die groβe Mehrheit ihrer Kunden nur ein einziges Konto in nationaler Währung zu führen. Genauso machen es die Banken in den Ländern, die nicht der Eurozone angehören, für Kunden, die neben ihrem Konto in nationaler Währung ein Euro-Konto haben möchten. Sie müssen ihre Verfahrensweisen grundlegend ändern, und zwar eine internationale Nummerierung der Konten einführen, die Überweisungsformulare anpassen und überholte Zahlungsformen, wie zum Beispiel Schecks, ersetzen, um internationale Zahlungen zu erleichtern.

Sie verlieren auch einen Teil ihrer Gewinne im Zusammenhang mit  Wechselkursgeschäften zwischen den nationalen Währungen, die den Euro übernommen haben, und mit der Emission von Wertpapieren in diesen Währungen, wofür sie früher oft das Monopol besaβen. Die Einführung der einheitlichen Währung verringert protektionistische einzelstaatliche Regelungen, erhöht den Wettbewerb und zieht immer zahlreichere Zusammenschlüsse und Zusammenarbeitsvereinbarungen zwischen Banken nach sich. Die Gewinneinbußen werden zunächst nur teilweise durch die Entwicklung des Euro und die Erweiterung des europäischen Kapitalmarktes kompensiert.

Insgesamt dürften die Gewinnaussichten in diesem Sektor durch die Deregulierung und Liberalisierung des Bankensektors verbessert werden. Die Ausschaltung von Störfaktoren und die Erleichterung grenzüberschreitender Zahlungen werden so zu einer dynamischeren Wirtschaftsaktivität beitragen. Eine Reihe europäischer Banken hat eine kritische Gröβe erreicht, die ihnen eine aktive Teilnahme im Rahmen der Globalisierung des Finanzsektors möglich macht.

1.3.2.1.11. Wer kontrolliert die Banken in der WWU?

Durch den Vertrag von Maastricht wird dem ESZB bei der Bankenkontrolle keinerlei Zuständigkeit übertragen. Der Gouverneursrat der EZB hat in diesem Bereich nur beratende Funktion. Aus diesem Grund, und weil das Eurosystem im Falle einer Bankenkrise in letzter Instanz der Darlehensgeber wäre, wird es von einem in diesem Bereich kompetenten Sachverständigengremium unterstützt.

In der Eurozone ist die Ausübung der Bankenkontrolle eine von der ESZB losgelöste Funktion und fällt unter die einzelstaatliche Souveränität. Je nach Staat obliegt diese Funktion unmittelbar der nationalen Zentralbank (Belgien, Spanien, Frankreich, Italien, Niederlande usw.) oder der Zentralbank in Verbindung mit einer unabhängigen staatlichen Behörde (Deutschland). In England, das nicht zur Eurozone gehört, obliegt diese Kontrolle übrigens einer staatlichen Agentur, die völlig unabhängig von der Zentralbank ist, und zwar der Financial Services Authority (FSA).

Auβerdem kann man unterscheiden zwischen Ländern, in denen die Banken- und die Versicherungsaufsicht getrennt wurden (Frankreich) und solchen Ländern, in denen sie ein- und derselben Organisation anvertraut wurden (England).
 
„Eins der gröβten [Hindernisse für die Integration] in zahlreichen Bereichen der Finanzdienstleistungen ist das Fehlen eines klaren und einheitlich angewendeten Regelungsrahmens.“ („Les grandes orientations des politiques économiques de 2001“, in Économie européenne, Nr. 72, 2001.)

1.3.2.1.12. Welche Auswirkungen hat der Euro auf die Kapitalmärkte?

Auch wenn der Kapitalmarkt unter technischen und vor allem rechtlichen Gesichtspunkten sowohl in der Europäischen Union als auch in der Eurozone zersplittert bleibt, hat die Einführung der gemeinsamen Währung, die von einer gemeinsamen Zentralbank verwaltet wird, den „Appetit“ der internationalen Börsenhändler angeregt. Sehr schnell zu Tage getreten ist die Integration im Finanzbereich durch die Angleichung der Zinssätze des Geldmarkts für kurzfristige Anleihen und die beinahe perfekte Konvergenz der Zinsen auf längerfristige Schuldverschreibungen der Staaten und der groβen börsennotierten Emittenten.  Durch die Beseitigung wechselkursbedingter Risiken innerhalb der Zone und ihrer Auswirkungen auf die innerstaatlichen Zinssätze hat der Euro historisch niedrige Zinsen in der Zone sowie den mit ihr verbundenen Ländern gewährleistet. Dieser Erfolg wurde teilweise dank einer niedrigen internationalen Inflation erzielt und unterstützt durch den wachsenden Anteil billiger Produkte aus aufstrebenden Billiglohnländern, aber auch durch eine die Mitgliedsländer der Eurozone bindende Disziplin, die vom Stabilitäts- und Wachstumspakt ausgeht. Nichtsdestoweniger ist es bemerkenswert, dass die Länder der Eurozone seit acht Jahren von einer nie dagewesenen Geldwertstabilität profitieren konnten, und dies trotz starker Schwankungen des Dollars und des Erdöls.

Dank des Euro hat Europa endlich seinen groβen Kapitalmarkt. Kaum ein Jahr nach seiner Einführung hatte der Betrag der in Euro ausgegebenen internationalen Schuldverschreibungen praktisch den Betrag gleichartiger Emissionen in US-Dollar erreicht. (Der ECU belegte mit seinem Marktanteil an den Obligationen übrigens schon 1992 weltweit den dritten Platz.) Seither hat sich der Markt stark entwickelt. Die internationalen jährlichen Brutto-Emissionen in Euro mit einer Laufzeit von mehr als zwei Jahren, die rund 650 Mrd. Euro im Jahre 1998 und rund 800 Mrd. Euro im Jahre 1999 betrugen, erreichten ab 2004 nahezu 1.500 Mrd. Euro. Die gleichen, auf US-Dollar lautenden Wertpapiere bewegten sich in einer Gröβenordnung von 800 und dann 1.000 Mrd. Euro, um sich nach dem Jahre 2000 bei 1.200 bis 1.300 Mrd. Euro einzupendeln. Der Euro besitzt folglich bei den internationalen Emissionen ein Übergewicht.

Ferner war festzustellen, dass zeitgleich mit der Einführung des Euro der Anteil von Emittenten auβerhalb des Bankenkreises (Unternehmen, regionale und kommunale Gebietskörperschaften usw.), die ihre Emissionen unmittelbar auf den Markt bringen, gestiegen war, was ein Indiz für einen leichteren Marktzugang ist. Zwischen 1999 und 2001 war der Anteil der von Unternehmen ausgegebenen Anleihen um 50% gestiegen und stellte schlieβlich 33% der gesamten privaten Emissionen dar, was vergleichbar ist mit ihrem Anteil am US-Dollarmarkt. Die Emissionen von Finanzinstitutionen stagnierten und der Anteil öffentlicher Emissionen behielt mit 57% der Schuldverschreibungen in Euro das Übergewicht. Der Anteil nichteuropäischer Anleiheschuldner war mit weniger als 10% schwach geblieben. Die durchschnittliche Höhe der Anleihen war gleichmäβig gewachsen (+ 23% in zwei Jahren).

Der Anteil von Emittenten, deren Schuldverschreibungen Gegenstand einer Einstufung (des sog. „Rating“) sind, was für eine Zulassung auβerhalb der Landesgrenzen erforderlich ist, hat sich zwischen 1999 und Ende 2001 mehr als verdoppelt. Dieses Rating sowie die Beurteilung des Börsenwerts der Unternehmen werden immer öfter auf der Grundlage eines europäischen Vergleichs (anstatt eines innerstaatlichen Vergleichs) vorgenommen. Es wird auβerdem eingeschätzt, dass das bedeutsame Wachstum des Umfangs privater Anleihen, das schon im ersten Jahr das Wachstum der Anleihen auf dem US-Dollarmarkt überschritt, darauf hindeutet, dass dank des Euro der „Appetit“ multinationaler Unternehmen auf bedeutende Kapitalbeträge für Investitionen oder auf Kaufangebote an der Börse ohne Rückgriff auf den US-Markt gestillt werden könnte.

Und schlieβlich haben auch regionale Regierungen von einem leichteren Zugang zum Anleihemarkt profitiert. Der Anteil von Emissionen kommunaler und regionaler Körperschaften an der Gesamtzahl öffentlicher Emissionen stieg in zwei Jahren von 10% auf 13%, und zwar hauptsächlich aufgrund der Entwicklung der von den deutschen Bundesländern herausgegebenen Anleihen.

Schaubild 1.3.2.a: Kategorien von Emittenten bei Schuldverschreibungen in Euro

Dank des neuen Kapitalmarkts hatten die am wenigsten entwickelten Länder der Zone einen leichteren Zugang zum Kapitalmarkt: Entweder konnten sie ohne Furcht vor einer Abwertung ihr Wachstum trotz einer negativen Zahlungsbilanz finanzieren (so wie im Falle Portugals) oder aber der Fortfall dieser Ängste machte es ihnen leichter möglich, die Spareinlagen in ihrem eigenen Land zu halten (wie in Irland, Spanien und Griechenland).  

Es ist zutreffend, dass die oben beschriebenen Entwicklungen auch auf anderen internationalen Märkten konstatiert werden und folglich nicht allein auf den Euro zurückzuführen sind. Aber ohne den Euro wären diese Entwicklungen weniger ausgeprägt und Europa würde immer noch weit hinter den amerikanischen Finanzmärkten zurückliegen.

Die Dividende einer so exzellenten Performance des europäischen Obligationenmarkts ist zum einen die Reduzierung der Zinslasten und zum anderen die beachtliche Verringerung der Risikoprämien (durch die man Firmen nach ihrem Verschuldungsgrad unterscheidet), also alles Faktoren, die die Lasten des Schuldendienstes erheblich verringert haben. In einigen stark verschuldeten Ländern (wie Belgien) hat die Reduzierung des Schuldendienstes zu einer niedrigeren Schuldenquote der Öffentlichen Hand am BIP geführt. Im Gegensatz dazu hat die Verschuldung in anderen Ländern (wie Italien und Frankreich) trotz der im Vertrag von Maastricht und im Stabilitäts- und Wachstumspakt festgelegten Grenzen zugenommen.

1.3.2.1.13. Welche Entwicklung gab es bei den Börsen?

Was den Aktienmarkt angeht, so haben alle Börsen der Eurozone schon im Januar 1999 ihre Notierung auf Euro umgestellt und stellten damit den ersten vollständigen „Eurosektor“ dar.

Die europäischen Börsen wurden allmählich von Institutionen des öffentlichen Rechts in private Finanzdienstleistungsunternehmen umgewandelt. Sie wurden nicht von der Konsolidierung verschont, die alle Bereiche der europäischen Wirtschaft erfasst, und liegen ganz im Trend der weltweit konstatierten Entwicklung der Globalisierung der Märkte. Es besteht kein Zweifel daran, dass die Integration des Binnenmarkts und vor allem die des Kapitalmarkts zu dieser Tendenz innerhalb der Europäischen Union beigetragen hat. So ist als eine Börse mit „föderaler“ Struktur Euronext entstanden (mit Paris, Brüssel, Amsterdam, Lissabon sowie dem Terminhandel LIFE in London), die zur zweitgröβten Börse in Europa avanciert (vor Frankfurt). Dagegen ist Euronext und der Deutschen Börse eine Annäherung trotz mehrfacher Versuche nicht gelungen, da die vertikale Organisation der Frankfurter Börse erheblich vom Euronext-Modell abweicht. Die London Stock Exchange ist der gröβte Aktienhandelsplatz Europas und bleibt das Hauptaugenmerk rivalisierender Begehrlichkeiten aus Europa und Amerika.

Die neue europäische Richtlinie für den Finanzmarkt, MiFID genannt (Markets in Financial Instruments Directive), welche im Januar 2008 in Kraft tritt, kann zur Folge haben, dass der Marktanteil klassischer Börsen, die einer bestimmten Anzahl von Regeln unterliegen, zurückgeht, indem man groβen Banken gestattet, die Aufträge ihrer Kunden zu verrechnen (Internalisierung) oder sich zusammenzutun, um computergestützte Handelsplattformen zu gründen. Die Richtlinie wird eine gröβere Transparenz bei den Bedingungen für die Auftragsabwicklung vorschreiben und verfolgt als Ziel eine Reduzierung der Kosten für die Geschäfte.

Der gestiegene Wettbewerb, dem die Börsen ausgeliefert sind, kann die Fortsetzung ihrer Konsolidierung zwangsläufig nur begünstigen. Euronext hat sich daher der New York Stock Exchange angenähert, was die Notwendigkeit einer Vertiefung des transatlantischen Dialogs zwischen Regulierungs- und Kontrollbehörden auf beiden Seiten verstärkt.

1.3.2.1.14. Wie ist die Lage am Risikokapitalmarkt* in Europa?

Durch Risikokapital wird, oft in Kombination mit technischer Hilfe, die Finanzierung von kleinen, innovativen Unternehmen ermöglicht. Die Erweiterung dieses Markts bedarf einer Anpassung der Infrastruktur, der Festsetzung von Marktregeln und der Kontrolle ihrer Anwendung. Dieser Markt ist in den Vereinigten Staaten viel stärker entwickelt und hat insbesondere infolge der Öffnung dieses Marktsegments für Pensionsfonds und Investmentfonds eine zusätzliche Erweiterung erfahren. Dank seiner Homogenität zeichnet sich der amerikanische Markt auch durch eine gröβere Vielfalt an Risikokapitalfonds und eine stärkere Spezialisierung aus. Die europäischen Finanzmittel für Risikokapital betrugen insgesamt 47 Mrd. Euro (Angaben für 2005). Dies verdeutlicht eine starke Zunahme seit dem Jahr 2004, ohne dass freilich die in den USA notierten Ergebnisse erreicht werden. (Dort lag dieser Betrag ungefähr doppelt so hoch.) In diesem Bereich ist eine hoch qualifizierte Expertise eher ausschlaggebend als die Verfügbarkeit von Fonds. Aufgrund der nach wie vor unterschiedlichen Rechtsordnungen kostet die Gründung eines neuen Unternehmens in Europa durchschnittlich zehn Mal so viel wie in den Vereinigten Staaten. Zusammen mit den entsprechenden Begleitmaβnahmen hilft der Euro dem europäischen Markt, durch die Integration des Marktes und dem daraus erwachsenden besonderen Sachverstand in die Fuβstapfen Amerikas zu treten.

Der Europäische Investitionsfonds (ein Bestandteil der EIB) wurde durch den Rat von Amsterdam (1997) beauftragt, die Entwicklung auf diesem Sektor zu unterstützen, um die Beschäftigungslage in der EU zu stärken; durch den Rat von Lissabon (2000) wurde er beauftragt, seine Stützungsmaβnahmen für die Entwicklung der Informationsgesellschaft und der Zukunftstechnologien einzusetzen. Nach den Einschätzungen der Marktakteure erleichtert diese Initiative eine Diversifizierung ihrer Investitionen. Die Europäische Kommission hat den Risikokapital-Aktionsplan (RCAP) in Angriff genommen, der darauf abzielt, kleinen und mittleren Unternehmen den Zugang zum Risikokapital schrittweise zu erleichtern und den Unternehmensgeist in Europa zu stärken.
Weitere nützliche Informationen zu diesem Thema finden Sie auf den Webseiten der European Venture Capital Association ( www.evca.com ) und der National Venture Capital Association ( www.nvca.org ).

Siehe auch folgende Berichte: Profitability of venture capital investment in Europe and the United States, ISSN 1725-3187; Europäische Kommission, Brüssel, 2006 (http://ec.europa.eu/enterprise/entrepreneurship/financing/docs/efs_report.pdf)

1.3.2.1.15. Wie sieht es am Mikrofinanzmarkt aus?

Der Mikrofinanzmarkt ist eng verknüpft mit dem Risikokapital. Die Banken, die sich zunehmend zusammenschlieβen und eine Verbesserung ihrer Rentabilität anstreben, werden für kleine und mittlere Unternehmen sowie für Mikrounternehmen weniger zugänglich. Dieser Trend erfasst sogar manche Sparkassen („credit unions“ im Vereinigten Königreich und „Raffeisen“ in Deutschland), obwohl sie traditionell für Kundennähe stehen. Diese Erscheinung wird  wenigstens teilweise ausgeglichen durch die Entwicklung von Banken wie der Triodos-Bank, sogenannten ethischen Banken und Mikrofinanz-Unternehmungen nach dem Vorbild der „Vereinigung für das Recht auf wirtschaftliche Initiative“ (Adie in Frankreich), die Finanzierungen in von den Geschäftsbanken vernachlässigten Bereichen vornimmt. Diese Banken und Vereinigungen unterstützen Gründer von Mikrounternehmen (mit ein bis zehn Personen, im allgemeinen aber nur eine einzige Person) durch ungesicherte Darlehen bei der Markteinführung ihrer Ideen. Diese Einrichtungen wurden nach dem Vorbild der Grameen Bank aufgebaut, die von Muhammad Yunus* in Bangladesh mit dem Ziel ins Leben gerufen wurde, die Armut zu beseitigen.  (Anmerkung: die Sternchen (*) beziehen sich auf das Glossar.) Die Anzahl der Mikrounternehmen, die eine einzige Person beschäftigen, wird auf 10 Millionen geschätzt. Hinzu kommen ungefähr 8 Millionen Unternehmen mit weniger als 10 Beschäftigten und 1,3 Millionen Unternehmen mit 10 bis 75 Beschäftigten. Eine Anpassung des Mikrokredits auf die Verhältnisse in Afrika und Europa hat Maria Nowak* vorgenommen. Die Zahl der Unternehmen in der EU, die eine Finanzierung in Form von Risikokapital erhalten, soll sich auf 100.000 bis 150.000 pro Jahr belaufen. Dieser Sektor, der die Aktivität traditioneller Banken und rückläufige staatliche Hilfen ablöst, wächst rapide und ermutigt Arbeitslose sowie sozial Benachteiligte, eigene Unternehmensprojekte zu verwirklichen, um der Arbeitslosigkeit zu entkommen. Der Austausch zwischen den Mitgliedsländern begünstigt auch die Ausdehnung des ADIE-Modells auf andere europäische Länder (Belgien, Italien und mehrere mitteleuropäische Länder). Der Mikrofinanzmarkt kommt den Bedürfnissen einer liberalen Wirtschaft entgegen, die von dem Besorgnis getragen wird, der sozialen Ausgrenzung entgegenzuwirken.

Für weitergehende Recherchen zu diesem Thema siehe: www.adie.org und www.eif.org

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1.3.2.2.1. Welche Infrastruktur benötigen die Finanzmärkte?

Die Durchführung und Abwicklung von Geschäften auf dem Finanzmarkt sowie der Fluss von Kapitalströmen beruhen auf einer entsprechenden Infrastruktur. Manche Infrastrukturelemente sind technischer Natur, andere betreffen den rechtlichen Rahmen für Institutionen im Finanzsektor und für die angebotenen Produkte.

Die Effizienz der Clearingsysteme* ist für das gute Funktionieren eines jeden Finanzmarkts von ausschlaggebender Bedeutung. Man unterscheidet zwischen Systemen, die den Geldtransfer sicherstellen, und Systemen für die Abwicklung und Verrechnung von Wertpapieren.

1.3.2.2.2. Wie funktioniert die grenzüberschreitende Überweisung groβer Beträge in Euro?

Überweisungen hoher Geldbeträge (mindestens 1 Million Euro) zwischen Banken werden über das innereuropäische Zahlungssystem TARGET (Trans-European Automated Real-Time Gross Settlement Transfer) durchgeführt, das speziell für den Euro entwickelt wurde und eins der modernsten der Welt ist. Die Buchungsvorgänge werden in Echtzeit abgewickelt, was auf Englisch mit der Abkürzung RTGS (Real Time Gross Settlement) umschrieben wird. (Das bedeutet, dass der Betrag auf dem Empfängerkonto im Moment der Abbuchung beim Auftraggeber erscheint.) Die Überweisungen werden als Bruttobeträge ausgeführt und ohne tägliche oder anderweitig periodische Bereinigung von Abrechnungssalden. Im Jahre 2005 betrug das über TARGET ausgeführte Tagesvolumen annähernd 2 Trillionen Euro. Der Marktanteil von TARGET lag bei 90% des Wertes und 60% der Anzahl der Überweisungen in Euro, die über solche für hohe Beträge ausgelegte Zahlungssysteme ausgeführt wurden. Damit zählt es zu den gröβten Zahlungssystemen der Welt, vergleicbar mit Fedware in den Vereinigten Staaten und CLS (Continuous Link Settlement), das der Abwicklung von Devisengeschäften dient. Gegen Ende des Jahres 2007 wird es von TARGET 2 abgelöst, das aus einer einheitlichen Infrastruktur besteht, während es sich gegenwärtig um das Ergebnis einer Vernetzung nationaler Plattformen mit jeweils eigenen technischen Standards handelt.

1.3.2.2.3. Welche anderen Organisationen haben eine Schlüsselrolle bei der Kostensenkung für grenzüberschreitende Finanzgeschäfte gespielt?

Das private Verrechnungssystem der Bankenvereinigung für den Euro (Euro Banking Association, EBA, mit Sitz in Paris), das bereits für den ECU eingesetzt und dessen Gebrauch für den Euro vom EWI bestätigt wurde, ist als „Euro1“ modernisiert worden. Das System, dem 2005 die 70 wichtigsten Banken Europas angeschlossen waren, bearbeitete durchschnittlich nahezu 170.000 Transaktionen pro Tag, mit einem Gesamtbetrag von 170 Mrd. Euro (vier Mal so viel wie beim ECU). Dabei handelt es sich um ein System, das die Zahlung hoher Beträge erleichtert (High-Value Payment System*).

Siehe: www.abe.org

SWIFT ist eine Genossenschaft des entsprechenden Sektors, die für über 8.100 Finanzeinrichtungen in 208 Ländern und Territorien standardisierte und gesicherte Dienstleistungen für den Nachrichtenaustausch erbringt und eine Schnittstellensoftware zur Verfügung stellt. Zu den Mitgliedern gehören Banken, Börsenmakler und Investment Manager. Die SWIFT-Gemeinschaft im weiteren Sinne umfasst Unternehmen sowie den Bereich Marktinfrastruktur für Zahlungen, Sicherheiten, Bargeldmittel/Liquidität und Handel. In den letzten 10 Jahren wurden die Preise für die SWIFT-Übermittlungen um mehr als 80% gesenkt, und die Verfügbarkeit des Systems erreicht eine Zuverlässigkeit von 5x9—, das heiβt 99,999%.

Siehe: www.swift.com

Der einheitliche Zahlungsverkehrsraum, SEPA (single Euro payments area), ermöglicht den Verbrauchern bargeldlose Zahlungen in Euro zugunsten jedes Empfängers (ganz gleich, wo er sich in der Eurozone befindet), wobei ein einheitliches Bankkonto und ein einheitliches Spektrum von Zahlungsmitteln benutzt werden. Alle derartigen Zahlungen von Einzelkunden in Euro werden zu „Binnenzahlungen“ und die Unterscheidung nach inländischen und grenzüberschreitenden Zahlungen innerhalb der Eurozone wird fortfallen. SEPA beruht auf der einheitlichen Währung, einem einheitlichen Spektrum von Zahlungsmitteln in Euro (Überweisungen, Abbuchungen und Kartenzahlungen), einer leistungsfähigen Bearbeitungsinfrastruktur, gemeinsamen technischen Normen, einer harmonisierten Rechtsgrundlage und der kontinuierlichen Entwicklung neuer Dienstleistungen, um den Anforderungen der Kundschaft gerecht zu werden.

Die erst jüngst verabschiedete Richtlinie für Zahlungsdienstleistungen, die von den Mitgliedstaaten noch in nationales Recht umgesetzt werden muss, regelt die Beziehungen zwischen den Anbietern von Finanzdienstleistungen und soll einen gemeinsamen Rechtsrahmen für alle Akteure schaffen. Der Europäische Zahlungsverkehrsausschuss (engl. Kürzel EPC*), der im Jahre 2002 zur Durchführung dieses weitreichenden Projekts gegründet wurde, legt die neuen Regelungen und Verfahren fest, die für Zahlungsmittel gelten, welche auf Euro lauten.

Folgende Phasen sind geplant: Am 1. Januar 2008 werden die im EPC festgelegten Zahlungsmittel (direkte Abbuchung und Überweisung) den Benutzern von den Banken innerhalb der Eurozone zur Verfügung gestellt (Ende der Implementierungsphase); Ende des Jahres 2010 soll die Ersetzung der alten Zahlungsmittel durch europäische Zahlungsmittel unumkehrbar werden.

Siehe: www.europeanpaymentscouncil.eu/content.cfm und www.ecb.int/paym/sepa/html/links.en.html
 
Siehe auβerdem: EZB/ Quarterly bulletin August 2006, The evolution of large-value payment systems in the euro area. www.ecb.eu/pub/pdf/mobu/mb200608en.pdf

sowie EZB/ Quarterly bulletin March 2007  – Financial integration in Europe, www.ecb.eu/pub/pdf/mobu/mb200703en.pdf

1.3.2.2.4. Wie sieht es mit grenzüberschreitenden Banküberweisungen bei kleineren Beträgen aus?

Die Kosten für Wechselkursgebühren beliefen sich alljährlich auf 20 Milliarden Euro. Dieser Umstand stellte ein Hindernis für eine reibungslos funktionierende europäische Wirtschaft dar. Dieser Betrag machte 0,5% des BIP* der EU-Länder aus (Quelle: EU Informations, August 1995).

Bei Einführung des Euro konnten diese spezifischen Kosten durch den Wegfall von Devisengeschäften für Zahlungen innerhalb der Eurozone eingespart werden. Grenzüberschreitende Zahlungen blieben jedoch lange Zeit für kleine Beträge (Privatkundengeschäft der Banken) zu kostspielig und lagen weit über den Gebühren, die für solche Zahlungen innerhalb eines Landes erhoben wurden. Die Kommission hat diese Umstände regelmäβigen Untersuchungen unterzogen und dafür plädiert, dass natürliche Personen und kleine Unternehmen in der ganzen Eurozone gleichbehandelt werden, so wie es in einem vereinheitlichten Markt sein sollte.

Die grenzüberschreitenden Überweisungen wiesen drei Arten von Problemen auf:
Ihre Ausführung nahm mehr Zeit in Anspruch als die Ausführung inländischer Überweisungen.
Sie machten im allgemeinen die Einbeziehung mehrerer Banken sowie mehrerer nationaler Systeme für die administrative Bearbeitung und elektronische Verarbeitung erforderlich, was eine mehrfache Fakturierung nach sich zog.
Die nationalen Systeme erforderten kostspielige Schnittstellenlösungen, weil sie untereinander nicht kompatibel waren. Manchmal kamen Geldbeträge im internationalen Bankennetz sogar abhanden (unvollständig ausgeführte Überweisungen) und ihre Zurückerlangung durch den Auftraggeber war häufig schwierig.

Der einheitliche Zahlungsverkehrsraum (SEPA) und der Europäische Zahlungsverkehrsausschuss (EPC*) (siehe vorangegangene Frage) wurden von der Bankenwelt und der Europäischen Kommission gegründet, um diese Schwierigkeiten auszuräumen. Mit ihrer Hilfe sollen die Verfahren und die Standards in den Bereichen Kontoabbuchungen/Kontogutschriften, Überweisungsbenachrichtigungen sowie Kreditkarten vereinheitlicht werden. Unter Beachtung dieses einheitlichen Rahmens haben die Banken eine Kombination aus Produkten und Dienstleistungen erarbeitet, die den spezifischen Bedürfnissen ihrer Kunden entsprechen. Das im Jahre 2003 eingeführte Verfahren erfordert die Verwendung einer internationalen Bankkontonummer, IBAN (International Bank Account Number) und des Bankidentifizierungscodes, BIC (Bank Identification Code). Die IBAN besteht aus 4 Blöcken von jeweils 4 Zeichen, und zwar Ziffern, auβer den beiden ersten Zeichen des ersten Blocks, bei denen es sich um die zwei Buchstaben für das jeweilige Land handelt. Der BIC besteht aus 8 Groβbuchstaben. Unter Verwendung dieser Codes werden die grenzüberschreitenden Zahlungen in gleicher Weise ausgeführt wie Zahlungen innerhalb eines Mitgliedslands, das heiβt zu den gleichen Bedingungen bei den Gebühren und Fristen. Zahlungskarten können überall in der Eurozone benutzt werden.

1.3.2.2.5. Inwiefern sind Clearingsysteme für Wertpapiere von Bedeutung?

Die Effizienz der Clearingsysteme (Verrechnungssysteme) für Wertpapiere ist für das reibungslose Funktionieren jeden Finanzmarktes von entscheidender Bedeutung. Sie sind so etwas wie „Leitungen für die Finanzströme“ und stellen die Verbindung zwischen Käufern und Verkäufern von Wertpapieren her. Ihr Einsatz umfasst folgende vier Hauptphasen:

• Bestätigung der Bedingungen für den Wertpapierhandel
• Abwicklung der Transaktion unter Beachtung der Pflichten von Käufer und Verkäufer
• Geldüberweisung
• Lieferung der Wertpapiere

Der Handel mit Wertpapieren zwischen Vertragspartnern aus zwei verschiedenen Ländern erfordert den Zugang zu den inländischen Systemen für die Aufbewahrung und die Auftragsverrechnung. Die Vermittler, die die Aufträge ihrer Kunden (Käufer und Verkäufer) ausführen, müssen sich folglich als Korrespondenten in verschiedenen Ländern miteinander verständigen. Die Infrastruktur für die Verrechnung und die Abwicklung grenzüberschreitender Geschäfte in der Europäischen Union ist weiterhin stark zersplittert.

Ein von der Europäischen Kommission eingesetzter beratender Ausschuss (auf Französisch kurz „groupe Giovanni“ genannt), der beauftragt wurde, die Hindernisse für ein reibungsloses Funktionieren der Verrechnungssysteme in der Eurozone zu untersuchen, hat mehrere Berichte (und den ersten davon im November 2001) vorgelegt. Der Ausschuss hat 15 Hemmnisse ausgemacht: Zehn dieser Problempunkte betreffen die Praxis in den Bereichen Technik und Wirtschaft, zwei sind mit nationalen Unterschieden in den Steuerreglungen und die drei letzten mit gesetzlichen Schutzvorschriften verbunden.

Die Zersplitterung der Verrechnungsinfrastruktur in der EU schuf erhebliche Komplikationen bei den grenzüberschreitenden Geschäften. Diese Komplikationen brachten extrem hohe Kosten für paneuropäische Investoren mit sich und waren unvereinbar mit dem Ziel eines integrierten europäischen Finanzsystems. Ein Tätigwerden war dringend geboten, um diese Schwierigkeiten auszuräumen.

1.3.2.2.6. Sind die Finanzmärkte in der Eurozone ungenügend integriert?

Mit der Einführung des Euro hat sich der Euro-Geldmarkt dank TARGET sofort vereinheitlicht. (Bei TARGET handelt es sich, wie oben beschrieben, um ein Realzeitsystem für Überweisungen in Euro zwischen Banken.) Die Obligationenmärkte haben sich ebenfalls recht zügig so weit angeglichen, dass die Ertragskurven für Tagesgeld bis hin zu langfristigen Fälligkeiten, bei gleichwertigen Anlagen, nun in der gesamten Eurozone übereinstimmen. Die Marktakteure sind darauf eingestellt, aber träte aus einem besonderen Grund eine zu große Marge („spread“) auf, wären Arbitrage-Spezialisten schnell zur Stelle, um die Situation zu bereinigen. Auf der anderen Seite bleiben das Privatkundengeschäft der Banken und insbesondere Kredite und Sparanlagen wie Investmentfonds (abgesehen von Obligationen) weitgehend landesspezifisch. Bei Aktien finden wir ein gemischtes Bild vor. Die groβen Unternehmen und multinationalen Konzerne können an verschiedenen Finanzplätzen notiert werden; die Börsenkurse sind in solchen Fällen praktisch jederzeit und überall identisch. Viele Firmen gehen jedoch nur in ihrem eigenen Land an die Börse.

Wertpapiere sind Urkunden, die nach innerstaatlichem Recht errichtet werden. Sie bestehen heute meistens in Form von elektronischen Eintragungen und sind konkret als Kontoeintragungen sichtbar. Diese Konten werden getrennt nach Wertpapieren bei einem Depositar (Depotbank) geführt, der die gesamte Wertpapierbuchführung der Emittenten verwaltet. Der Zeichner (Käufer) von Wertpapieren kann Konten auch direkt oder über einen Vermittler, eine Bank oder Verwaltungsgesellschaft („asset management“) bei einem Deponenten eröffnen. Die Deponenten sind dann ihrerseits bei den Depositaren Inhaber von Wertpapierkonten, die sie dort für ihre Kunden führen.

Bis zu den 90er Jahren besaβ jedes Land eine Börse, seinerzeit ein organisierter Markt mit einem öffentlich-rechtlichen Status, sowie einen zentralen Depositar. Die Börse wurde in vielen Fällen ergänzt durch eine Stelle für die Zahlung und Lieferung, welche die tägliche Verrechnung der Aufträge für jeden an der Börse gehandelten Wert vornahm, die termingerechte Zahlung der Geschäfte gewährleistete (grundsätzlich nach 5 Arbeitstagen, auβer für periodisch abzurechnende Termingeschäfte) und die Lieferung veranlasste und so Kontenbewegungen in der Wertpapierbuchführung beim zentralen Depositar auslöste. Die Einheitliche Europäische Akte, die spätere Einführung einer gemeinsamen Währung in einer Eurozone mit dem dafür erforderlichen Binnenmarkt sowie die Globalisierung der Finanzmärkte (die sich in der zahlenmäβigen Zunahme grenzüberschreitender Geschäfte niederschlägt) lieβen eine solche Zersplitterung ungeeignet werden.

Ein erster Schritt war die Entwicklung von (als international bezeichneten) Emissionen in Eurodollar und später in ECU, die den Privatsektor veranlassten, zwei zentrale europäische Depositare mit Sitz in Brüssel (Euroclear) beziehungsweise in Luxemburg (Cedel) zu schaffen, die über ein eigenes Abrechnungs- und Lieferungssystem verfügen. Cedel hat sich kürzlich mit der Deutschen Börse unter dem Namen Clearstream zusammengeschlossen.

1.3.2.2.7. Inwiefern ist die heutige Behandlung der Wertpapiere für den Euro ungeeignet?

Der Euro bringt eine Internationalisierung der Käufe und Verkäufe von Wertpapieren innerhalb der Eurozone mit sich, was ein dem Handel nachgeschaltetes integriertes System zur Abrechnung und Lieferung rechtfertigen würde (hierzu siehe die obige Frage zu den Börsen unter Nr. 1.3.2.1.13.).  Nun sehen sich aber die Geschäfte in Europa in ein streng vertikal strukturiertes „Marktkorsett“ gepresst. Diese Struktur, die für Geschäfte im einzelstaatlichen Rahmen geschaffen worden war, bedeutet bei ihrer wachsenden Internationalisierung eine regelrechte Bremse für die Märkte. Die Vielfalt der Dienstleistungsunternehmen und die Inkompatibilität ihrer EDV-Systeme erzeugen im grenzüberschreitenden Handel viel höhere Kosten als in den Vereinigten Staaten. Dort wurden allerdings die Systeme homogenisiert, ihre Anzahl reduziert und vor allem gibt es dort nur noch einen einzigen (zentralen) Depositar.

In der Europäischen Union wurden Anstrengungen unternommen, die Schnittstellenstandards der Beteiligten zu harmonisieren, aber es bleibt noch viel zu tun, bevor eine wirkliche Integration der Systeme erreicht ist. Die EZB hat von ihrer Seite aus eine wichtige Verbesserung im Rahmen der Reform von TARGET herbeigeführt, und zwar die Einführung eines besonderen Moduls zur Zahlungsabwicklung von Wertpapiergeschäften, das unter der Bezeichnung  „TARGET 2 Securities“ firmiert. Dabei handelt es sich um eine einheitliche zentrale Plattform zur Sicherstellung der Abwicklung von Geschäften mit unverzüglicher Benachrichtigung der Depositare, damit die auf Euro lautenden Wertpapiertransfers von einem Konto auf ein anderes in ihre Buchführung aufgenommen werden können.

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1.3.2.3.1. Welche Rolle spielen die einzelstaatlichen Rechtsgrundlagen für die Finanzmärkte?

Jedes Land besitzt seine Rechtsordnung. An der Spitze der Pyramide aus Gesetzen und Verordnungen befindet sich die Verfassung beziehungsweise das Grundgesetz.  Gesetze auf allen Ebenen regeln das gesellschaftliche und wirtschaftliche Leben und entsprechen den Grundsätzen, die von Land zu Land variieren. Man kann Europa insbesondere in angelsächsische Länder einteilen, deren Recht den Richtern einen groβen Spielraum einräumt und geschäftsfreundlich ist, und Länder mit Schriftrecht, in denen die Tendenz besteht, alles in Gesetzen und Verordnungen zu regeln, was einen strengeren und engeren Rahmen für Handelsgeschäfte bedeutet, aber vielleicht ihre Sicherheit erhöht. Die rechtliche Zersplitterung des europäischen Kapitalmarktes ist eine Schwachstelle Europas und verursacht zusätzliche Kosten, da jeder Akteur innerhalb seiner Firma oder über Anwaltsbüros qualifizierte Berater für die verschiedenen einzelstaatlichen Rechtsordnungen braucht, denen seine Geschäftspartner und die für seine Tätigkeit erforderlichen Verträge oder Wertpapiere unterliegen. Investoren von anderen Teilen der Erde mit Interesse am europäischen Markt bereitet dieser Umstand Kopfzerbrechen, da darin häufig eine Quelle für Fehlinterpretationen liegt und dies Schwierigkeiten bei der Lösung von Streitfragen verursacht.

Die Globalisierung der Aktivitäten auf dem Finanzsektor führt zum Druck auf die staatlichen Entscheidungsträger für eine gegenseitige Annäherung. Nur wenige Fortschritte werden kurzfristig verwirklicht. Die jüngst abgeschlossene Übernahme der Sicherungsübereignung nach dem britischen Modell des „Trustee“ in französisches Recht hat bis zur Einführung eine so lange Debatte in Anspruch genommen, dass man von einem Generationenzeitraum sprechen kann. Trotz der Bemühungen der Europäischen Kommission war es bis dato nicht möglich, das Konkursrecht zu harmonisieren, was in den Vereinigten Staaten schon lange geschehen ist.

Innerhalb der Europäischen Union stehen zwei Wege für eine Integration des Finanzrechts offen. Der erste Weg besteht in einer Verabschiedung europäischer Richtlinien mit der Pflicht der Mitgliedstaaten, die Richtlinien inhaltlich in nationales Recht umzusetzen. Der zweite Weg besteht in einem Tätigwerden des Europäischen Gerichtshofs, dessen Rechtsprechung für die Mitgliedstaaten bindend ist und eine eigene europäische Rechtsregel zum Keimen bringt.

1.3.2.3.2. Welche praktischen Hindernisse gibt es bei der Integration der Finanzmärkte?

Neben den rechtlichen Grundlagen kommen in diesem Zusammenhang noch weitere Faktoren hinzu:

• Unterschiede in den Steuersystemen;
• Protektion zugunsten nationaler Unternehmen, Banken und Produkte;
• kulturelle Faktoren wie die Rolle der Politik und des staatlichen Wirtschaftssektors im Wirtschaftsleben sowie die Unternehmenskultur (unterschiedliche Auffassungen von einer guten Unternehmensführung und verschiedene „ethische“ Konzepte)   

Im Geschäftsalltag gibt es vielfältige Hemmnisse auf den Märkten:

• eine fehlende europäische Rechtsetzung, wobei bestimmte einzelstaatliche Systeme ineffizient sind;
• uneinheitliche Anwendungen eigentlich harmonisierter Vorschriften, in Ermangelung einer gemeinsamen Auslegung;
• das Vorhandensein einer Vielzahl von Handelssystemen, Clearingsystemen sowie Abrechnungs- und Lieferungssystemen für Wertpapiere (wie oben untersucht);
• die mangelnde Weiterentwicklung der Rentensysteme, entweder finanziert durch Kapitalisierung (jede Generation zahlt für die eigene Rente) oder durch eine nationale Lastenverteilung (die Arbeitnehmerschaft zahlt für die Rentner), was ernsthafte Probleme aufwirft, wenn durch Überalterung der  Gesellschaft die Anzahl der Arbeitnehmer im Verhältnis zur Rentnerzahl zurückgeht (siehe Kapitel 2).

Andererseits befinden sich die kürzlich reformierten Grundsätze der Rechnungslegung auf dem Wege einer Harmonisierung, auch wenn sie noch nicht in die Gewohnheit übergegangen sind.

1.3.2.3.3. Was haben die europäischen Instanzen unternommen, um diese Lücken zu schlieβen?

Folglich ist es enorm wichtig, mit der Harmonisierung der Regeln fortzufahren, die für die auf dem Finanzmarkt tätigen Fachkräfte gelten, für ihre Arbeitsweise und für die von ihnen gehandelten Produkte. Das ist die Zielsetzung der Aktivitäten der Europäischen Kommission und der Mitgliedstaaten seit 1998. Der Europäische Rat von Lissabon hat im März 2000 den Aktionsplan für Finanzdienstleistungen verabschiedet, der 2005 sein Ziel erreichte. Angeregt durch diesen Aktionsplan, ist seither eine groβe Anzahl von Richtlinien in kraft getreten, die sich auf verschiedene Aspekte eines funktionierenden Finanzmarkts beziehen: informatorische Transparenz (Emissionsbroschüren), europäische Übernahmeregeln (nach mehreren Fristverlängerungen), Ethik (Richtlinie über Marktmanipulationen), Besicherung von Bankgeschäften (Beleihungen) sowie die Finanzmarkt-Richtlinie (MiFID, siehe oben). Ein Statut der europäischen Gesellschaft wurde verabschiedet, das jedoch weit davon entfernt ist, einzelstaatliche Statute zu ersetzen; es unterliegt der Freiwilligkeit und ist multinationalen Unternehmen vorbehalten.

Vor dem Hintergrund einer beschleunigten Innovation als eine Folge der Globalisierung wurden Anstrengungen unternommen, um die Anpassung von Verordnungen und Richtlinien an neue Finanztechniken zu beschleunigen, welche schnellen Veränderungen unterliegen, ganz gleich ob es sich um die Anpassung von neuen Richtlinien handelt, um Durchführungsregelungen oder praktische Vorschriften. Die Wirtschafts- und Finanzminister der Europäischen Union haben (auf dem Ecofin-Rat im Juli 2000) einen Ausschuss der sieben „Weisen“ unter dem Vorsitz von Baron Alexandre Lamfalussy* beauftragt, eine neue Arbeitsmethode vorzuschlagen.

Dieser Ausschuss hat im Februar 2001 seinen Bericht vorgelegt, der vom Europäischen Rat von Stockholm im März 2001 genehmigt wurde. Der Bericht konstatiert zunächst die enttäuschenden Erfolgsaussichten des Aktionsplans für Finanzdienstleistungen aufgrund der Schwerfälligkeit, mit der die europäische Gesetzgebung durch die europäischen Entscheidungsträger auf den Weg gebracht und dann in Kraft gesetzt wird (Misserfolg für die zwischenstaatliche Methode). Für die Verabschiedung von Vorschlägen der Kommission waren mehr als zwei Jahre notwendig (vor allem wegen der Einstimmigkeitsregelung in Finanzangelegenheiten) und zur Umsetzung der Richtlinien in nationales Recht waren mehr als 18 Monate notwendig. Bei diesen Fristen handelt es sich um Mindestangaben, die Zeiträume können auch bedeutend länger sein. Diese Durchführungsfristen im Zusammenhang mit Maβnahmen zur Kostensenkung bei grenzüberschreitenden Zahlungen hatten informatorischen Charakter.

Der Ausschuss der Weisen gelangte zu der Schlussfolgerung, dass die bestehenden Maβnahmen zur Harmonisierung und Anpassung von Rechtsvorschriften groβe Mängel aufwiesen; sie seien zu langsam, zu starr, wiesen zu viele Unklarheiten auf und unterschieden nicht zwischen Grundprinzipien und praktischer Durchführung.

Ein neues Verfahren, das auf Vorschlag der Weisen implementiert wurde, unterteilt die Beschlüsse für die Finanzmärkte nach ihrer Tragweite in vier Ebenen:

Grundprinzipien fallen unter die 1. Ebene und werden im Wege des geltenden Rechtsetzungsverfahrens aufgestellt (Vorschläge der Kommission werden dem Rat und dem EP zur Genehmigung vorgelegt). Auf der 2. Ebene gibt es zwei neue Ausschüsse, die der Kommission helfen, die Einzelheiten für die Durchführung der auf Ebene 1 getroffenen Beschlüsse festzulegen, und zwar der Europäische Wertpapierausschuss (EWA) und der Ausschuss der Europäischen Wertpapierregulierungsbehörden, besser bekannt unter seinem englischen Akronym CESR (für Committee of European Securities Regulators). Auf der 3. Ebene erarbeitet der CESR praktische Empfehlungen für die Bereiche, die nicht von der Rechtsetzung der Gemeinschaft erfasst werden. Dies sind - gemeinsame - Richtlinien für die verschiedenen nationalen Regulierungsinstanzen, denn sie spiegeln eine Einigung aller Vertreter innerhalb des CESR wider. Die 4. Ebene betrifft die Implementierung durch die Mitgliedstaaten unter Berücksichtigung nationaler und regionaler Eigenheiten (Rechtsvorschriften, Steuerregelungen, Meldepflichten, Aufsicht usw.). Die Kommission wacht über die Umsetzung der Richtlinien in nationales Recht und ihre Anwendung.

Das Europäische Parlament hat die Genehmigung des Berichts im Jahre 2001 blockiert, weil es der Meinung war, dass die darin enthaltenen Vorschläge seine demokratische Kontrollfunktion schwächen würden. Aus Sicht des EP wäre ein Verfahren besser gewesen, das auf der Verabschiedung von Richtlinien mit ausführlicheren und strengeren Regelungen aufbaut, um den Interpretationsspielraum der Mitgliedsländer zu begrenzen.

Im Februar 2002 wurde eine Einigung erzielt, die auf dem sogenannten „von Wogau-Kompromiss“* basiert.

Karl von Wogau

Das Europäische Parlament akzeptierte die Vorschläge des Ausschusses der Weisen unter der Bedingung, dass das Verfahren in periodischen Zeitabständen einer Untersuchung unterzogen wird. Dem EP wurde die Möglichkeit eingeräumt, gegen die vom CESR verabschiedeten Maβnahmen innerhalb von 3 Monaten Widerspruch einzulegen.

Dieses Verfahren wurde in der Zwischenzeit auf den Banksektor ausgedehnt.

1.3.2.3.4. Wie sind diese neuen Verfahren zu beurteilen?

Es ist noch zu früh, eine fundierte Beurteilung der Leistungsfähigkeit einer Verfahrensstruktur vorzunehmen, die vor dem Hintergrund der Dauer ihres Aufbaus noch in ihrem Anfangsstadium steckt. Doch wenn man sich das Beharrungsvermögen der Mitgliedstaaten im Hinblick auf ihre nationalen Interessen vor Augen führt (die häufig auf den Druck aus nationalen Verwaltungen zurückgehen), lässt sich leicht das Risiko ihrer Entstellung abschätzen, dem die neu organisierten Verfahren ausgeliefert sind. Die Verhandlungspartner bemühen sich nämlich um ein Maximum an Genauigkeit bei der Abfassung der Richtlinien, um nationale Präferenzen abzusichern, obwohl die 1. Ebene der Formulierung von Prinzipien vorbehalten sein soll, um der 2. Ebene Raum zu lassen, auf Entwicklungen im Finanzsektor flexibel und schnell zu reagieren.

Die 3. Ebene betrifft die Umsetzung der Richtlinien in nationales Recht. Die CESR-Mitglieder, die ja an der Ausarbeitung der Gemeinschaftstexte beteiligt waren, verfolgen diese Umsetzung. Bei der praktischen Durchführung der Bestimmungen interpretieren manche Verwaltungen die Texte jedoch so, dass die nationalen Hemmnisse, die durch diesen Prozess beseitigt werden sollen, den Handel auch weiterhin beeinträchtigen.

Die seitens der Kommission zu leistende Überwachung der Durchführung dieser Vorschriften, die für Ebene 4 vorgesehen ist, ist wegen des Widerstands der Mitgliedsländer gegen jede Einmischung aus Brüssel nur schwer durchsetzbar. Dies verdeutlicht einmal mehr einen Zustand, der schon in dem von den Medien stärker beachteten Falle des Wachstums- und Stabilitätspakts beobachtet wurde. Es wäre wünschenswert, wenn den Verstöβen im Bereich der Finanzmärkte, die insbesondere in der „Lamfalussy*-Ligatabelle“ verzeichnet sind, die gleiche öffentliche Aufmerksamkeit geschenkt würde, damit öffentlicher Druck auf die Staaten ausgeübt wird, die nicht die von ihnen selber aufgestellten Regeln beachten.

Siehe hierzu den Stand der Fortschritte in der „Lamfalussy-Ligatabelle“: ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/transposition/table_en.pdf

1.3.2.3.5. Welche Schlussfolgerung lässt diese Analyse zu?

Wie die Daten aus dem Finanzsektor zeigen, sind die internen Kapitalmärkte der Europäischen Union gut integriert. Dies gilt ganz besonders für die Eurozone, wie es die Einheitlichkeit der Kurve der Zinssätze belegt. In technischer Hinsicht ist der europäische Markt dagegen noch zersplittert. Die Überwindung der (aus einer gewissen Heterogenität der Regeln und Systeme herrührenden) Hemmnisse beim grenzüberschreitenden Handel verursacht hohe Kosten, die die Effizienz des Marktes insgesamt verringern. Diese Schwachstelle ist jedoch eindeutig erkannt und es wurden Fortschritte erzielt, auch wenn sie als zu langsam beurteilt werden. Schwieriger wird es bei der Beseitigung der auf der Vielfalt nationaler Rechte beruhenden Unterschiede, doch auch dort ist eine positive Entwicklung zu erkennen.

Es ist zu beachten, dass das „Lamfalussy-Verfahren“, dass ursprünglich nur für die Wertpapiermärkte konzipiert worden war, im Jahre 2002 auf die gesamte Bandbreite des Finanzsektors ausgedehnt wurde, insbesondere auf Banken und Versicherungsgesellschaften. So haben die vorgenannten Verfahren zum Beispiel dazu beigetragen, die Regeln für die Sicherheit bei Banken zu vereinheitlichen (Basel II). Auβerdem werden sie in weiteren Finanzbereichen angewendet, so zum Beispiel im Bereich Versicherungen, deren Regulierungsbehörden regelmäβig nach einem Verfahren zusammenkommen, das dem für Bankgeschäfte aufgestellten Verfahren ähnelt.